Финансовые решения, принимаемые домашними хозяйствами.
В системе фундаментальной экономической науки рассматривается вся система субъектов рынка, к которой относятся домашние хозяйства, фирмы, государство, заграница, и все они связаны с распределением денежных средств. Поэтому финансы как теория, используй термин «субъектность», исследуют распространение спектра действия финансов на всех субъектов рынка.
Под домохозяйствами понимаются семьи самых разных размеров и уровней достатка. Они принимают следующие решения:
-
о потреблении и сбережении денежных средств, т.е. аккумуляция и использование денежных средств:
-
инвестиционные (в какие активы вложить имеющиеся сбережения);
-
о финансировании (когда и каким образом следует воспользоваться заемными средствами для реализации своих потребительских и инвестиционных замыслов);
-
связанные с управлением рисками как последствием инвестиционных решений.
В результате того, что домохозяйства могут сберегать часть средств для использования их в будущем, они накапливают общие фонды богатства, которые могут хранить в различных формах. Все эти средства называются активами. Активы — все то, что имеет экономическую ценность. Домашние хозяйства принимают решения о сбережениях и инвестировании денежных средств, поэтому можно рассматривать их как основных «игроков» финансов, обладающих избытком денежных средств и выступающих чистыми кредиторами фирм и государства. Домашние хозяйства вкладывают денежные средства в активы этих субъектов рынка, которые испытывают дефицит денежных средств.
Кроме того, домохозяйства, как и все субъекты рынка, могут выступать и заемщиками; таким образом, у них (у конкретного индивида) появляются долговые обязательства. Богатство домохозяйства, или чистая стоимость его имущества, равно стоимости его имущества за вычетом суммы долговых обязательств.
Задание
Вы владеете домом стоимостью 5 млн руб. и имеете депозит в банке на сумму 700 тыс. руб., при этом вы взяли кредит на сумму 1,2 млн руб. при покупке дома под залог недвижимости и имеете по кредитной карте задолженность в 50 тыс. руб.
Рассчитайте чистую стоимость своего имущества.
Ответ: 4,45 млн руб.
Основная цель домашних хозяйств как финансовых игроков состоит в наращивании чистой стоимости имущества.
Финансовые решения, принимаемые фирмами
Фирмой называется любой субъект экономической деятельности (экономический субъект, субъект хозяйствования), основная функция которого заключается в производстве экономических благ, т.е. товаров или услуг. В данном контексте под фирмой понимается и предприятие, и организация, и корпорация. Фирмы различаются по размерам, уровню доходов; в практике выделяется малый бизнес, крупные организации (корпорации) и транснациональные корпорации.
Область науки, которая занимается принятием финансовых решений на уровне фирм, называется «Финансы организаций», или «Корпоративные финансы».
Каждая фирма обладает капиталом двух видов — физическим и финансовым. Здания, сооружения, оборудование и т.д., используемые в производственном процессе, относятся к физическому капиталу. Акции, облигации, кредиты, позволяющие фирмам финансировать покупку физического капитала, носят название финансового капитала.
Фирмы принимают решения следующих типов:
-
выбор сферы функционирования и развития бизнеса — стратегическое планирование, которое связано с оценкой доходов и расходов фирмы, возникающих во времени, поэтому его часто относят к финансовым решениям. В рамках выбора направлений деятельности могут быть фирмы отраслевые и диверсифицированные;
-
выбор направлений инвестиционных вложений и их планирование (инвестиционная деятельность);
-
управление оборотным капиталом с целью оптимизации денежных потоков фирмы, направленной на то. чтобы операционный дефицит денежных средств постоянно восполнялся, а профицит эффективно инвестировался с максимальной доходностью и минимальным риском;
-
планирование финансовой деятельности и финансирование, обусловливающее изменение структуры капитала фирмы. Процесс определения структуры капитала начинается с разработки практического финансового плана деятельности фирмы, после чего можно приступать к разработке оптимальной структуры финансирования.
Проблемы финансовых решений, принимаемых фирмами, трактуются неоднозначно в курсах «Финансы» и «Финансовый менеджмент». что обусловлено спецификой каждого курса. Чаше всего в системе управления финансами (финансовый менеджмент) выделяются три сферы принятия решений:
-
инвестиционные решения, их предмет — выявление, отбор и управление реальными активами:
-
финансовые решения, их предметом является определение оптимального состава портфеля акций и облигаций, посредством которого компания привлекает капитал, необходимый для финансирования ее деятельности (корпоративные финансы). Для остальных фирм — оптимальный состав портфеля собственного и заемного капитала;
-
решения о дивидендах, их предмет — определение доли дохода, направляемого на реинвестирование и выплаты акционерам. При разночтениях в спектре принятия решений следует отметить, что каждый выбор в ходе принятия фирмой финансовых решений — будь то управление оборотным капиталом или инвестирование — зависит от производственной технологии, организационной формы бизнеса, системы регулирования бизнеса, налоговой системы и конкурентной среды, в которой функционирует фирма.
Фирмы могут выпускать в обращение разнообразные финансовые инструменты. Это могут быть стандартизированные ценные бумаги — обыкновенные и привилегированные акции, облигации, конвертируемые ценные бумаги, нерыночные финансовые требования к предприятию (административные опционы, банковские ссуды для них. договоры аренды, лизинга и обязательства по медицинскому и пенсионному обеспечению).
Принципиальное значение при принятии решений имеет структура капитала фирмы, которая позволяет определить, какую часть от ее выручки получит каждый из владельцев определенных частей капитала. Как следствие этого структура капитала влияет на контроль над работой фирмы.
Фирмы на финансовых рынках выступают в основном как заемщики. что приводит к образованию их обязательств.
Богатство фирм, или чистая стоимость их имущества (чистые активы) = А - О. где А — активы; О — обязательства фирмы.
Богатство фирм и есть основная цель их деятельности, перефразируя которую можно сказать: цель состоит в максимизации богатства акционеров, т.е. рыночной стоимости их акций (корпорации) или наращивании стоимости бизнеса (другие фирмы). «Это правило, как любая всеохватывающая сентенция, не всегда бывает верным. Следует учитывать некоторые его ограничения. Во-первых, оно предполагает наличие хорошо развитых и конкурентных рынков капитала. Во-вторых. оно исключает возможность незаконных пли неэтичных действий менеджеров»1.
Последнее ограничение является практически непреодолимым на практике, поэтому данная целевая позиция или целевая установка оказывается недостаточно жизнеспособной (особенно для корпораций).
В теории корпоративного управления, как и в теории финансов, рассматриваются причины этого явления, обоснованного отделением управления и контроля.
В условиях корпорации преобладает так называемый конфликт между акционерами и менеджерами, функционально объясняемый теорией агентских отношений. Еще в 1932 г. Адольф Берл и Гарднер Минс1 обратили внимание на последствия разделения собственности и контроля, они предостерегали против разделения владельцев и управляющих — агентов в различных фирмах. Их исследование заложило основу теории агентских отношений, которая сегодня является ключевой в корпоративном управлении и заставляет некоторым образом трансформировать современную систему управления финансами на уровне фирм. Не является тайной существование противоречий между акционерами и менеджерами, диктуемых личным интересом, у каждой из сторон конфликта эти интересы часто не совпадают. Исследования Р. Морка, А. Шлейфера и Р. Вишни свидетельствуют: «Когда менеджеры имеют небольшие активы в фирме, а акционеры слишком рассеяны, для того чтобы заставить максимизировать стоимость, корпоративные активы могут быть развернуты таким образом, чтобы приносить пользу менеджерам, а не акционерам.
Большинство современных экономистов считают, что интересы менеджеров и акционеров часто не совпадают и это проявляется в системе противоречий интересов, которые на практике приобретают следующее выражение.
Первое противоречие — акционеры хотят максимизировать доход, а менеджеры — размеры компании, поскольку это обеспечивает рост капитализации, а следовательно, и рост системы вознаграждения менеджеров, с одной стороны, и увеличивает амбиции управленца и его социальную значимость, под его руководством оказывается все большее количество персонала — с другой.
Второе противоречие — диверсификация рыночного риска. Менеджеры стремятся диверсифицировать риск в рамках внутрифирменного управления, неся большие операционные издержки, в то время как акционеры могут его диверсифицировать на фондовом рынке с меньшими операционными издержками. Следовательно, диверсификация с целью сокращения риска — это не тот вид услуг, которые менеджмент способен предоставить акционерам.
Третье противоречие — нежелание менеджеров рисковать. Менеджеры не могут диверсифицировать свой риск потери занятости. Поэтому они стремятся к диверсифицированной экспансии, используя ее как защиту от поглощения и возможность потери работы. Последствия такой диверсификации можно рассматривать как агентские издержки.
Четвертое противоречие. впервые обоснованное Шлейфером и Вишни и трактуемое ими как менеджерские манипуляции — менеджерские «укрепления». Укрепления возводятся агентами при расширении фирм такими способами, которые сообразуются с их собственными интересами, но не обязательно соответствуют интересам фирм.
Пятое противоречие — обогащение менеджеров. При разделении собственности и контроля менеджеры могут предпочесть личное незаконное обогащение в противовес максимизации доходности для акционеров.
Контекстуальные факторы, отражающие агентские проблемы в современных условиях, усилились, поскольку диверсифицированная экспансия расширилась и особенно остро проявилась на пике создания конгломератов (1980-е гг.), которые в исследованиях Ричарда Ролла охарактеризованы как управленческое «высокомерие»2. Майкл Йенсен на основе стремительного развития этого вида экспансии сформулировал концепцию свободного денежного потока. Он установит. что конфликт интересов акционеров и менеджеров приобретает наибольшую остроту при выборе направлений свободных денежных потоков, и отмечает, что внутреннее финансирование приобретений — один из способов потратить наличные и отклонится от распределения их в пользу акционеров. «'Теория (свободных денежных потоков) подразумевает, что менеджеры фирм, располагающие неиспользованными средствами и значительными свободными денежными потоками, весьма вероятно пойдут на слияние компаний, приносящее небольшую выгоду или даже разрушающее стоимость. Программы по диверсификации полностью попадают под эту категорию, и теория предсказывает, что они произведут прибыль значительно меньшую общей.
Йенсен предположил, что задолженность может стимулировать рост организационной и производственной эффективности, особенно в фирмах, генерирующих значительные денежные потоки, но имеющих не очень впечатляющие перспективы роста. Это уменьшает объем ресурсов, находящихся в распоряжении топ-менеджеров, и снижает вероятность того, что они вложат капитал в неэффективные проекты, которые удовлетворяют только их личным интересам.
Другой фактор — давление рынка. Давление со стороны рынка могло склонить менеджеров к обману, чтобы оправдать ожидания акционеров — с одной стороны. А с другой — краткосрочные акценты на рынке заставляют их сосредоточиваться на краткосрочных показателях, нанося ущерб научным исследованиям и разработкам, период окупаемости которых значителен.
Наконец, фактор компенсации руководителям также занимает не последнее место в иерархии конфликтов, который, без сомнения, относится к агентским издержкам. Зависимость между выплатами топ-менеджерам и их трудовым вкладом накануне финансового кризиса выросла на порядок по сравнению с 1990-ми гг. При этом новая форма компенсации (фондовая) создала новые проблемы. Общий уровень компенсации сегодня складывается из окладов и акций компании. Акции составляют две трети обшей суммы выплат.
Финансовый кризис высветил эти проблемы противоречий наиболее зримо, поскольку погоня за капитализацией явилась основным поводом его развертывания.
В условиях глобального экономического кризиса, который начат развиваться как финансовый кризис, однозначность трактовки цели — роста капитализации компании — подвергается естественному сомнению, поэтому на современном этапе развития мировой финансовой системы происходит переосмысление отношения к капитализации активов как единственно верному способу эффективности функционирования фирм. «Ключевым ориентиром развития корпорации стат рост капитализации. Именно этот показатель более всего интересовал акционеров, и именно по нему оценивается в наши дни эффективность менеджмента. Между тем стремление к максимальной капитализации вступает в противоречие с реальным основанием социально-экономического прогресса — с повышением производительности труда. Рост капитализации связан, конечно, с производительностью труда, но лишь в конечном счете. Однако перед акционерами надо отчитываться ежегодно. А для получения необходимых для акционеров годовых отчетов, для обеспечения текущего роста капитализации требуется совсем не то же самое, что обеспечивает рост производительности. Для повышения капитализации надо проводить слияния и поглощения, поскольку объем активов способствует ее росту. Разумеется, не следует закрывать и отсталые предприятия, поскольку это ведет в текущем периоде к снижению капитализации. В результате в рамках многих крупных промышленных корпорации сохраняются старые, неэффективные производства и бизнес-структуры.
Поэтому ограничения на указанную цель, выявленные 3. Боди и R Мертоном, приобретают принципиальное значение при функционировании и развитии фирм.
Финансовые решения, принимаемые государством
Государство, выступая равноправным субъектом рынка, является «игроком» финансов, аккумулируя в своем распоряжении значительные финансовые ресурсы в результате перераспределения ВВП. Эти ресурсы имеют фондовую форму — бюджеты страны и территорий (федерация), бюджет страны (унитарное государство).
Государство принимает следующие финансовые решения, взаимосвязанные с реализацией его функций в экономике:
-
обеспечение предоставления общественных благ или процесса, при котором совокупные ресурсы разделяются между производством частных и общественных благ, определяется набор предлагаемых общественных благ и осуществляется определение источников их финансирования:
-
осуществление корректировки сложившегося распределения доходов и богатства с целью обеспечения соответствия общественным представлениям о «справедливом» распределении;
-
использование бюджетной политики как средства обеспечения высокой занятости, приемлемого для эпохи уровня цен и соответствующего уровня экономического роста с учетом влияния на торговый и платежный балансы страны.
Реализация этих решений осуществляется в рамках государственной финансово!! политики, которая включает в себя бюджетно-налоговую, денежно-кредитную и другие виды финансовой политики. Выбор финансовой политики государства зависит от множества факторов, прежде всего фактора уровня развития страны, фазы экономического цикла, ментальности и др. Каждая страна строит свою финансовую политику в соответствии с национальной спецификой, но с учетом мирового опыта функционирования публичных финансов. Финансовая политика государства — категория динамичная и подлежит коррекции в зависимости от факторов, влияющих на нее.
Решения, связанные с производством общественных благ, состоят в определении вида и качества общественного блага, которое необходимо обеспечить, и его стоимости для каждого конкретного потребителя (корпораций и домашних хозяйств), что и формирует бюджетную политику. В этом случае политический процесс должен встать на место рыночного механизма и определить методом голосования спектр общественных благ, т.е. денежное голосование, свойственное частным благам, заменяется голосованием мандатами (бюллетенями). Принятие решений с помощью голосования заменяет выявление предпочтений с помощью рыночных механизмов, а налогообложение — добровольную оплату благ. Следовательно, налоговое бремя в значительной степени зависит от спектра деятельности государства в сфере производства общественных благ.
Решения, связанные с перераспределением. — извечная проблема государства, особенно в эпоху роста благосостояния, поскольку связана с проблемой справедливости распределения. Каждое государство решает эту проблему по-своему, но при этом формирует фискальные инструменты перераспределения, к которым относятся:
-
налогово-трансфертная схема, соединяющая прогрессивное налогообложение домохозяйстве высокими доходами и субсидирование домохозяйств с низкими доходами;
-
прогрессивное налогообложение высокодоходных групп населения с целью финансирования государственных услуг, особенно в жилищной сфере, с целью приносить выгоду семьям с низкими доходами;
-
комбинирование налогов на товары, приобретаемые в основном семьями с высокими доходами, и субсидий на товары, покупаемые преимущественно семьями с низкими доходами.
Третий блок решений, принимаемых государством, связан с его стабилизационной функцией в экономике, которая в период кризисов выходит на первое место. Этот блок решений связан с макроэкономическими индикаторами национального развития, самыми уязвимыми в период кризиса. К инструментам политики стабилизации относятся монетарные и фискальные инструменты, связанные с бюджетной и денежной политикой государства.
Спектр деятельности финансовой политики государства широк, что отражает система принятия решений.
Государство, в том числе, выступает участником фондового рынка и выпускает в обращение долговые ценные бумаги — облигации различного уровня и казначейские векселя и реализует функцию заемщика. Следовательно, как у любого заемщика, у него образуются обязательства, позволяющие формировать чистую стоимость активов государства, которая является результатом деятельности сектора государственного управления.
Чистая стоимость активов — это разница между активами и обязательствами сектора государственного управления (рис. 1.1). Упрощенно можно сказать, что доходы минус расходы — это до некоторой степени и есть прирост благосостояния государства.
Государство — единственный субъект рынка, который на финансовых рынках выступает в роли кредитора, заемщика и гаранта, что актуализирует проблему принятия решений по управлению рисками. Основная цель государства в рыночной экономике — обеспечение макроэкономической стабильности или предотвращение финансовой нестабильности, как отмечено выше.
Современная институциональная экономика оценивает эффективность государственных решении в области финансов на основе ряда индексов. Ключевым в этой сфере является индекс эффективности государственного контроля. Данный индекс характеризует эффективность мер контроля, осуществляемых государством. В нем оцениваются:
-
деятельность национального омбудсмена;
-
наличие и эффективность высшего органа аудита;
-
система налогообложения;
-
регулирование финансового сектора.