Фундаментальная закономерность формулируется так: для того, чтобы стать приемлемым, высокорискованное инвестиционное предложение должно сулить большую прибыльность, чем низкорискованное.
Общее и относительно универсальное правило связи риска и прибыли гласит:
чем выше доходность, тем выше рискованность! И наоборот!
Как правило, этот постулат рассматривается на примере инвестиционного рынка и мы сделаем также. Однако необходимо помнить, что на самом деле это расхожее утверждение не является аксиомой и, строго говоря, иначе и предпринимательства как такового не существовало бы, поскольку предпринимательство, в частности, это умение работать в состоянии неопределенности и неоднородности рынка.
Дело в том, что корреляция доходности и риска тем выше, чем выше информированность и профессионализм (или «разумность» — в терминах экономики) участников рынка, что на практике наблюдается только на инвестиционных рынках развитых стран. Даже для России этот правило далеко не всегда верно.
На инвестиционном рынке эта связь описывается рыночной линией, изображенной на рис. 5.1, имеющей следующие свойства.
Положительный наклон (по возрастающей слева направо), что отражает общую связь большей доходности с большим риском.
Риск изображается по горизонтальной оси X как независимый параметр, а доходность — по вертикальной оси Y как параметр, зависимый от X.
Безрисковая ставка доходности изображается точкой пересечения рыночной линии с осью Y. На рис. 5.1 это точка в 8%, приблизительно соответствующая государственным среднесрочным ценным бумагам, выпускаемым правительством страны со стабильной политической системой. Во всем мире таковыми признают долговые обязательства правительства США. Считается, что облигации казначейства США не несут в себе риска ни по процентам, ни по основной сумме, поэтому зачастую имеет смысл удерживать их до созревания. Вопрос о величине рискованности обязательств других правительств весьма сложен и здесь рассматриваться не будет, да и строго говоря, безрисковость обязательств правительства США вовсе не абсолютна, а лишь весьма велика. Российские государственные обязательства не являются безрисковыми, что показали события 17 августа 1998 года.
Рыночный портфель — это совокупность активов, которые ведут себя так, как средневзвешенный портфель всех активов, торгуемых на рынке. Рыночная ставка доходности — это ожидаемая ставка доходности рыночного портфеля. Например, если средняя доходность всех акций, проданных за год на Нью-Йоркской фондовой бирже, была 11% годовых, то инвестор, купивший пропорциональное объему товаров количество всех акций из списка биржи, получит портфель с доходностью в 11% в год. И если параметры рынка изменятся, то соответственно изменится и доходность такого портфеля.
В общем определении риска как разброса (дисперсии) доходности следует выделять два компонента.
Деловой риск, определяемый как возможность того, что фирма не сможет успешно конкурировать с теми активами, которые она приобрела. Например, ее оборудование может плохо работать, производимую продукцию невозможно продать, товары-субституты (заменители) могут вытеснять продукцию фирмы с рынка... — все это деловые, операционные проблемы, формирующие соответствующий риск.
Финансовый риск — это возможность того, что инвестиция не сможет произвести денежного потока, достаточного для покрытия расходов по обслуживанию долга (своевременных выплат процентов и основной суммы), а также для обеспечения необходимой прибыльности фирмы. Если фирма не достигнет целей доходности, то она, возможно, будет способна оплатить операционные расходы, но издержки финансирования могут остаться неоплаченными.
На эффективном рынке все активы, которыми на нем торгуют (акции, облигации, капитальные активы и т.п.) будут располагаться на соответствующих точках рыночной линии. На неэффективном рынке не все активы будут располагаться на рыночной линии: те из них, которые прибыльнее среднерыночных показателей, будут располагаться выше линии, и наоборот.
Итак, на рис. 5.1 показаны, кроме прочего, инвестиции, предлагаемые рынком. Но это только половина дела при принятии инвестиционных решений. Вторая половина заключается в отношении самого инвестора к риску. Для характеристики этого отношения был выработан инструмент кривой индифферентности, которая представляет собой геометрическое место точек соответствия риска и доходности, которые готов принять на себя данный инвестор. Например, предположим, что инвестор не хочет рисковать ради дохода в 11%. Он готов принять на себя небольшой риск, если предлагаемая доходность составляет 13%. От среднерисковой инвестиции он требует от 13% до 17% годового дохода. Риск выше верхней части среднего для данного инвестора неприемлем. Кривая индифферентности для такого инвестора изображена на рис. 5.2.
Теперь предположим, что ему предлагается выбор между покупкой 9%-х казначейских облигаций или инвестиции на нижней границе среднего риска с ожидаемой доходностью в 15%. Что предпочтет наш инвестор? По-видимому, 15%. Однако, если по гособлигациям будет предложено 12%, то предпочтение склонится к 12% без риска. Если же будет предложен выбор между 11% без риска и 15% на нижней границе среднего риска, то инвестору будет безразлично, в какую из этих возможностей вложить свои деньги.
Как известно, доходы от акций складываются из двух составляющих — дивидендов и курсовой доходности, обусловленной разностью между текущей рыночной ценой и ценой покупки. Оценка инвестиционной привлекательности акций с точки зрения высоких дивидендов востребована для долгосрочных инвестиций, имеющих смысл при стабильно благоприятных экономических условиях. В этом случае стратегия управления инвестициями довольно проста — «купи и держи». Но такая примитивная стратегия, связанная с длительным пассивным ожиданием, может быть довольно опасна. С компанией может случиться нечто неожиданное (вспомните Юкос или банки «большой шестерки» США), и Ваши деньги будут потеряны. Поэтому на более коротких интервалах времени нужно применять активные стратегии управления, главным образом ориентированные на извлечение прибыли из разности цен покупки и продажи.
Другим словами, именно волатильность цены и дает принципиальную возможность получать значительные доходы от активной торговли акциями. Если Вы, например, купили акции в некоторый момент времени, а продали в момент, когда акции подорожали, то, очевидно, получите доход от сделки. Однако при покупке акций нелегко определить, находитесь ли Вы на участке падения цены или на ее подъеме. В последнем случае Вы можете не дождаться момента, когда цена акции превысит цену покупки, и потерпите убытки. Этот факт может быть описан формальным математическим языком.
Для стратегии «купи и держи» курсовая доходность от приобретенных акций однозначно определяется их текущей рыночной стоимостью: при увеличении рыночной стоимости растет и доход, и наоборот. Нарисуем на графике функцию распределения вероятности дохода от акции (рис. 5.3).
Доход представляет из себя разность цены акции в два соседних момента времени, например, в некоторый день и день, ему предшествовавший. Зеленая кривая на рисунке соответствует сильно волатильным акциям, синяя — менее волатильным. Обе кривые симметричны. Это свидетельствует о том, что с равной вероятностью цены могут как возрасти, так и понизиться. Как видно из рисунка, высоковолатильные акции в принципе могут принести большой доход, но равно есть большой риск сильно проиграть. С другой стороны, акции с меньшей волатильностью уменьшают риск проигрыша, но и уменьшают возможный доход. Эти простые рассуждения приводят к следующему выводу: возможность получить большой доход сопряжена с увеличенным риском потерпеть убытки. Риск и доходность являются двумя сторонами одной медали: за риск отвечает левый «хвост» распределения (часть графика, находящаяся слева от 0), а за доходность — правый «хвост» распределения. Таким образом, высоковолатильные акции допускают высокие доходы, но игра на них сопровождается высоким риском.
Наша стратегия игры будет эффективной, если центр тяжести кривой такой плотности вероятности будет смещен в положительную область. В этом случае доходность от одной сделки, в среднем, будет положительной, что обеспечит положительный суммарный доход при достаточной продолжительности управления.
Рис. 5.4 показывает две кривые, соответствующие двум различным стратегиям игры, приносящим прибыль.
При стратегии 1 максимум смещен в отрицательную область. Это значит, что чаще будут иметь место убыточные сделки. Но кривая очень быстро затухает в отрицательной области. То есть убытки будут невелики. В то же время в положительной области возможны сделки, хотя и нечастые, но с большой доходностью. Такая стратегия может осуществляться посредством расстановки «stop loss» сигналов. Это означает, что убыточные позиции закрываются сразу, принося много мелких потерь, а прибыль достигается благодаря редким, но крупным выигрышам, обусловленным правильно угаданным трендом. Во второй стратегии положительные сделки происходят чаще, чем отрицательные. Такая картина более характерна для коротколаговых стратегий: горизонт планирования от дней и меньше.
Каждая из стратегий требует применения изощренных методов, основанных на таких математических дисциплинах, как: математическая статистика и теория вероятностей, теория нейронных сетей, функциональный анализ, нечеткая логика и пр.
Невзирая на то, что стратегии, смещающие функцию распределения доходности в положительную область, в конечном счете дают положительный доход, наличие отрицательных «хвостов» все же не исключает полностью риска проигрыша. При этом по-прежнему риск тем больше, чем более волатильна цена акции. Такая взаимосвязь риска и доходности вынуждает уделять самое пристальное внимание оценкам величины риска, что также требует сложного математического аппарата (например, методология VaR).
После того, как тщательно продумана стратегия игры на акциях каждой компании отдельно и центр тяжести кривой плотности вероятности доходности смещен в положительную область, имеется возможность значительного снижения риска, оставляя математическое ожидание дохода положительным. Такая возможность связана с формированием оптимального портфеля акций и с концепцией диверсификации портфеля. Диверсификация подразумевает составление портфелей акций многих компаний, выбраных по специфическим признакам таким образом, чтобы снизить риск.
Ниже мы в качестве примера рассмотрим достаточно известную модель оценки долгосрочных активов, однако я думаю, что уже сейчас очевиден следующий факт — при игре на рынке ценных бумаг или валютном рынке Вы не можете при долгосрочном инвестировании получить доход больше, чем средний темп роста по рынку, т.е. если рынок растущий со скоростью +3% в год, то Вы можете в один момент времени заработать 20 или 30%, но в другой момент Вы потеряете средства и Ваша средняя доходность при паритете риск/доходность в конечном итоге сравняется со среднерыночной.
Именно этим объясняется огромное падение российского рынка акций и ПИФов 2008—2009 гг. — можно на какое-то время спекулятивными инструментами раздуть доходность, но рынок все равно приведет Вас к реальном показателям роста.
В то же время работая в секторе реального рынка можно иметь показатели доходности существенно выше среднерыночных, поскольку в этом случае мы работаем не на всем рынке, а лишь в рамках его отдельных сегментов, доходность которых по определению может различаться.