Основные способы формирования и наращивания капитала

Акционерный капитал. Существуют разные методы привлечения средств инвесторов для организации или расширения деятельности фирмы. В условиях рыночной экономики основными из них являются эмиссия долговых и долевых ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия) осуществляется: (а) при учреждении АО и продаже акций его учредителям (владельцам); (б) при увеличении размеров первоначального уставного капитала путем дополнительного выпуска акций; (в) при привлечении заемного капитала путем выпуска облигаций хозяйствующего субъекта, в мировой практике известны разные способы выпуска акций. Коротко охарактеризуем основные.

Наиболее распространенным методом эмиссии является публичное предложение (Offer for Sale Method), т.е. размещение акций через брокеров или инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск, а затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам. Именно этот метод применяется чаще всего, когда происходит приватизация предприятия.

Продажа непосредственно инвесторам по подписке (Offer by Subscription Method, Public Issue by Prospectus Method) отличается от предыдущего тем, что промежуточная продажа всего выпуска акций инвестиционному институту не проводится. Компания, распространяющая свои акции, полагается на собственные силы — готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т. п. Считается, что только процветающие компании с хорошей репутацией могут позволить себе этот метод.

Тендерная продажа (Issue by Tender Method): один или несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене, а затем устраивают торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции. Рассмотрим пример.

При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод целевого размещения акций брокером у небольшого числа своих клиентов (Placing Method). Снижаются расходы заемщика по размещению акций (например, нет расходов, связанных с подпиской на акции). Как правило, величина капитала, привлекаемого таким образом, ограничивается. Если компания намерена выпустить акций на большую сумму, она должна пользоваться другим методом.

Помимо приведенных выше традиционных легальных методов привлечения капитала, в мировой практике известны другие методы, применение которых иногда становится возможным ввиду несовершенства законодательства но ценным бумагам, неопытности потенциальных инвесторов, естественного желания обывателей получить большой и быстрый доход и т. п.

В качестве наиболее типичного примера можно привести метод пирамидальной схемы (Pyramid Scheme). Суть метода чрезвычайно проста. Компания выпускает акции и привлекает инвесторов постоянным высоким ростом их курсовой стоимости, искусственно поддерживая этот рост, а также ликвидность акций за счет постоянного вовлечения все новых инвесторов. Организаторы подобных операций обращают внимание не на эффективное вложение привлеченных средств, а на обеспечение их ликвидности путем роста курсовой стоимости. Вновь включившиеся в игру инвесторы по сути оплачивают обещания, выданные предыдущим инвесторам. Подобные процедуры приводят к росту показателей в геометрической прогрессии. Обеспечить заданный темп прироста курсовой стоимости в этих условиях становится невозможно, и все заканчивается крахом. Инвесторы теряют свои деньги, однако организаторы подобных операций успевают получить немалую выгоду. Для защиты населения от подобных махинаций во многих странах существует запрет на финансовые операции такого типа. В частности, в США в 40 из 50 штатов финансовая пирамида запрещена законом.

Строительство финансовых пирамид имеет давнюю историю; в частности, особую известность в истории приобрело дело Южно-морской компании. Она была зарегистрирована в 1710 г. и наделена эксклюзивными нравами на торговлю со странами Южной Америки. Компания привлекала средства инвесторов путем выпуска акций. Поскольку в создании фирмы приняли участие многие известные люди, ее акции стали весьма популярными. Благодаря развернувшимся спекулятивным сделкам они очень быстро росли в цене, что привлекало к участию в фирме все новых инвесторов. Несмотря на обещания и презентации супернривлека-тельных схем торговли, реальный бизнес так и не был организован, и уже через 10 лет финансовый пузырь лопнул. Многие тысячи людей оказались полностью разоренными; дело получило общенациональный резонанс и привело к выпуску в 1719 г. специального закона, подготовленного совместно Королевской фондовой биржей и Лондонской страховой корпорацией и известного в истории как *закон о пузыре» (Bubble Act). Согласно этому закону максимальное число членов партнерства ограничивалось 6 (в 1825 г. планку подняли до 20), а регистрация АО была возможна только с разрешения парламента или короля. Поскольку в обоих случаях организационные процедуры были весьма дорогостоящими и продолжительными, повальному и бесконтрольному созданию АО был положен конец.

Рецидивы пирамидального строительства проявляются в развитых странах и в настояшее время. Так, в США подобное наблюдалось в середине 1990-х гг. на рынке телекоммуникационных услуг (Penman, р. 68]. В те же годы российский фондовый рынок характеризовался массированным применением пирамидальных схем. Ярким примером «пирамиды» на отечественном рынке ценных бумаг явля-, лась, например, деятельность АО «МММ». Финансовая операция, осуществленная этим АО в 1993—1994 гг., заключалась в массированном привлечении денежных средств населения в обмен на акции на волне искусственно созданного быстрого роста самокотировок курса последних и обеспечения их полной ликвидности. Очевидно, что такой рост не имел ничего общего с конкретными финансовыми результатами деятельности АО. Такая массированная продажа акций, рассчитанная на ажиотажный спрос населения, позволила не только привлечь значительные суммы денег, но и существенно сократить сроки размещения акций. Интересно отметить, что при этом не надо было даже обещать конкретных выплат дивидендов, а лишь постоянно менять котировку акций в сторону их повышения, создавая иллюзию получения в будущем супердивидендов.

Подобный метод сопряжен с рядом проблем. Во-первых, необходима организация разветвленной инфраструктуры торговли акциями. Во-вторых, надо поддерживать постоянную ликвидность акций, не обращая внимания на кратковременные неблагоприятные для эмитента колебания конъюнктуры; в частности, препятствуя кратковременному массовому сбросу акций их держателями. Это достигается регулированием текущей котировки акций, которая должна быть как привлекательной для инвесторов, так и вписываться в долгосрочную стратегию данной финансовой операции. Нерешение этих проблем может привести либо к потере репутации эмитента, либо, в худшем случае, к неблагоприятному финансовому положению и даже краху. Задание слишком высокого темпа роста курса акций может резко ограничить круг потенциальных инвесторов — представителей среднего класса населения, которые составляют большинство и на которых рассчитана рассматриваемая финансовая операция. Именно эта тактическая ошибка была допущена АО «МММ», что привело к массовому сбросу акции в апреле 1994 г., а затем и к окончательному краху компании в августе.

При определении оптимальной модели курсообразования необходимо исходить из текущего уровня инфляции и процентных ставок но разного рода финансовым инвестициям. Значительную роль играет реклама, которая должна оттенять выгодность приобретения акций как одного из вариантов защиты от инфляции, но не должна поощрять у акционеров спекулятивных настроений.

В российском законодательстве описанные выше методы в явном виде не сформулированы; приведены лишь некоторые ограничения в отношении управления собственным капиталом АО, приводящие к тому, что принципы формирования уставного капитала различаются на этапе создания общества и на этапе его функционирования в нормальном режиме.

Отметим прежде всего, что закон проводит определенное различие между учредителями и акционерами. Это касается, в основном, ответственности по обязательствам. Учредители заключают между собой договор в письменной форме, регламентирующий совместную деятельность по созданию общества, размер уставного капитала, категории выпускаемых акций, их номинальную стоимость и количество по каждой категории, порядок их размещения и др. По всем обязательствам, возникшим до регистрации общества, учредители несут солидарную ответственность; в случае одобрения проведенных операций первым собранием акционеров.

т. е. после регистрации общества, ответственность по обязательствам возлагается на АО.

При учреждении общества все его акции должны быть размещены среди учредителей и оплачены в течение срока, определенного в уставе. Согласно закону «Об акционерных обществах» не менее 50% акций, распределенных при учреждении общества, должно быть оплачено в течение 3 мес. с момента его государственной регистрации, а оставшиеся — в течение года, если иное не предусмотрено уставными документами. Неоплаченная часть уставного капитала отражается в активе баланса по статье «Задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал». В случае оплаты акций (равно как и других ценных бумаг) неденежными средствами она должна быть сделана в полном объеме в момент их приобретения, если иное не определено в учредительном договоре. В случае неполной оплаты акции в течение установленного срока она поступает в распоряжение общества, о чем делается отметка в реестре акционеров, при этом деньги и другое имущество, внесенное в оплату акции, не возвращаются. Например, если потенциальный акционер оплатит часть своей доли и в дальнейшем по какой-либо причине откажется внести оставшуюся часть, по истечении установленного срока (максимально — 1 год) он не сможет потребовать от общества возвращения ему внесенных им денег или имущества. Акция до момента ее полной оплаты не предоставляет права голоса; это положение не распространяется на акции, приобретаемые учредителями при создании общества. Наконец, до момента полной оплаты уставного капитала не допускается открытая подписка на акции общества.

Оплата акций осуществляется по рыночной стоимости, но не ниже их номинала; при учреждении общества его учредители оплачивают номинал акций. Размещение дополнительных акций осуществляется но цене не ниже номинала, при этом цена размещения может быть ниже рыночной стоимости акций лишь в двух случаях:
• при размещении дополнительных обыкновенных акций акционерам — владельцам обыкновенных акций общества в случае осуществления ими преимущественного права приобретения таких акций по цене, которая не может быть ниже 90% их текущей рыночной цены;
• при размещении дополнительных акций при участии посредника по цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более чем на размер вознаграждения посредника, установленный в процентах к цене размещения (максимально — 10%).

Уставом общества должны быть определены количество и номинальная стоимость приобретенных акционерами акций (размещенные акции), а также могут быть определены те же самые характеристики в отношении так называемых объявленных акций, т.е. акций, которые общество в будущем вправе размещать дополнительно к уже размешенным акциям.

По решению собрания акционеров общество имеет право изменять величину уставного капитала. Увеличение уставного капитала осуществляется путем увеличения номинальной стоимости акций или выпуска дополнительных акций. В первом случае возможны следующие варианты действий: дополнительные взносы средств акционерами (происходит возрастание валюты баланса) либо использование одного из ранее созданных источников — добавочного капитала или нераспределенной прибыли прошлых лет (валюта баланса не меняется). Дополнительные акции могут размещаться обществом только в пределах количества обыкновенных акций, определенного в его уставе.

Уставный капитал может быть уменьшен путем снижения номинальной стоимости акций или сокращения их количества путем выкупа части акций с их последующим погашением. Уменьшение может быть вынужденной процедурой, когда подпиской на акции покрыта не вся сумма, указанная в извещении о подписке. Согласно Гражданскому кодексу РФ (ст. 90 и 99), если по окончании второго, и каждого последующего финансового года стоимость чистых активов общества (алгоритм расчета этого показателя, установленный Минфином РФ, приведен в гл. 8) окажется меньше уставного капитала, общество обязано объявить и зарегистрировать в установленном порядке уменьшение своего уставного капитала. Если в результате такого снижения величина уставного капитала окажется ниже установленного законодательством нижнего предела, общество подлежит ликвидации. Поскольку вынужденное уменьшение величины уставного капитала снижает уровень финансовой устойчивости предприятия, эта процедура может выполняться лишь после уведомления всех его кредиторов, которые вправе потребовать досрочного исполнения соответствующих обязательств общества.

Уменьшение уставного капитала путем выкупа части акций с их последующим погашением допускается только в том случае, если такая возможность предусмотрена уставом. Эта операция запрещена, если в результате величина уставного капитала на дату регистрации соответствующего изменения окажется меньше его минимальной величины, определенной законодательством.

Общество может выкупать свои акции и по другим причинам, не имея в виду их обязательного погашения. Можно упомянуть о широко распространенных на Западе схемах поощрения работников, известных как программы народного капитализма, когда выкупленные обществом акции размещаются им среди своих наемных работников, превращая их в собственников. Нередко такие программы стимулируются правительством путем предоставления налоговых льгот.

Согласно закону РФ «Об акционерных обществах» операция выкупа собственных акций имеет определенные ограничения. Во-первых, решение о выкупе не может приниматься, если в результате этой операции номинальная стоимость акций общества, оставшихся в обращении, составит менее 90% уставного капитала. Во-вторых, выкупленные акции должны быть реализованы в течение года с момента их приобретения. В противном случае общее собрание акционеров должно принять решение об их погашении, что может сопровождаться либо уменьшением уставного капитала, либо увеличением номинальной стоимости остальных акций с сохранением величины уставного капитала. Кроме того, законом определены условия, когда приобретение собственных акций запрещено. В частности, выкуп обыкновенных акций невозможен: (а) до полной оплаты уставного капитала; (б) если на момент данной операции общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным законодательством, либо эти признаки появятся в результате выкупа акций; (в) если на момент их приобретения стоимость чистых активов общества меньше совокупной оценки его уставного капитала, резервного капитала (фонда) и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате приобретения акций.

Рассмотренные схемы относились к долевому капиталу в виде акций. Акционерный капитал может меняться и по другим причинам. Следует упомянуть о вариантах, являющихся наиболее значимыми, когда наращивание акционерного капитала происходит за счет реинвестирования прибыли и дооценки долгосрочных активов. Суть первого варианта очевидна и не требует пространного комментария:
неизъятие прибыли акционерами означает, что в пассиве баланса появился дополнительный источник финансирования (нераспределенная прибыль и фонды, созданные за счет чистой прибыли), а в активе баланса произошло равновеликое увеличение средств, распыленных по разным активам.

Второй вариант действует более замысловато и формально проявляется следующим образом. Фирма переоценивает свое имущество, например, с помощью профессиональных оценщиков; при этом, как правило, меняется в сторону увеличения стоимостная оценка долгосрочных активов, а сумма увеличения записывается в пассивную статью «Добавочный капитал». Происходит равновеликое увеличение актива и пассива баланса, причем в пассиве возрастает именно акционерный капитал. Подобная операция широко распространена в российской практике, а «вздутие» баланса может быть весьма существенным. Здесь надо четко понимать, во-первых, определенную искусственность операции; во-вторых, то обстоятельство, что в результате ее не происходит реального притока средств, а меняются лишь оценки существующих активов. Даже если переоценки, с позиции текущих рыночных цен, были сделаны правильно, стоимостный эффект от переоценки может проявиться лишь при ликвидации фирмы или при продаже акционером своих ценных бумаг.

Заемный капитал. Как отмечалось выше, облигационные займы, выпускаемые крупными компаниями, являются одним из традиционных способов привлечения капитала в экономически развитых странах, В России этот способ не получил распространения. Тем не менее возможность выпуска облигаций АО предусмотрена законодательством. Что касается еще одного традиционного источника долгосрочного финансирования — банковских кредитов, то роль их в финансировании отечественных компаний исключительно мала. Причины кроются как в нестабильности общеэкономической ситуации в стране, так и в возможности банкиров зарабатывать деньги более легкими в реализации и отчасти менее рисковыми краткосрочными операциями спекулятивного характера.

Источник: 
Финансовый Менеджмент Теория и Практика - Владимир Ковалев
Темы: