Факторы, влияющие на дивидендную политику

Дивидендная политика компаний является предметом исследовательского и учебного интереса по нескольким вопросам.

  • Как компании разных рынков, организационно-правовых форм строят взаимоотношения с владельцами капитала?
  • Какие факторы влияют на выбор дивидендной политики, которой компании придерживаются на длительном временном горизонте? Чем может быть продиктован отказ от выплаты дивидендов или другие существенные подвижки в политике? Когда компании начинают инициировать дивиденды и можно ли предсказать начало выплат?
  • Влияет ли выбор дивидендной политики на стоимость компании и на биржевые цены ее акций?
  • Что является источником для выплаты дивидендов — чистая прибыль или выпуск новых акций и продажа их «новым» акционерам?

Основные факторы, влияющие на дивидендную политику компании, представлены на рис. 22.2. Рассмотрим их подробнее.


Институциональные (внешние) факторы диагностируются через межстрановые сопоставления. Доказано, что правовая среда, налоговая нагрузка, культурные традиции, степень развитости финансового рынка (например, наличие рационированности) существенно влияют на выбор дивидендной политики и могут объяснить различия в выплачиваемых дивидендах по странам. Однако эти внешние факторы не могут объяснить различий в дивидендных выплатах внутри одной страны.

К фундаментальным факторам, объясняющим различия внутри страны, относятся отраслевые характеристики (риски, темпы роста, инвестиционный потенциал, рентабельность продаж), стадия жизненного цикла компании и масштаб деятельности. Еще одна группа факторов, способных объяснить различия в выборе дивидендов, — структура собственности и внутренние механизмы корпоративного управления (строение совета директоров, правила ротации членов совета директоров и т.п.). Компании с хорошим корпоративным управлением при прочих равных условиях имеют более высокие дивидендные выплаты. В семейных предприятиях или компаниях с высокой концентрацией собственности дивиденды более волатильны, такие компании чаще прекращают выплаты, чем публичные компании с распыленной структурой собственности.

На совершенном рынке действует классическое правило, определяющее выплаты или невыплаты дивидендов в каждый отдельный момент: если компания не находит направлений инвестирования, отдача по которым превышает требуемый (барьерный) уровень (в упрощенном виде — среднерыночную доходность), то заработанные средства (в общем случае — чистая прибыль) должны быть направлены собственникам для самостоятельного их вложения. Однако это правило не учитывает ряд несовершенств реального мира (например, высоких налогов на дивиденды), а также психологические аспекты восприятия текущих выплат.

Вопрос об инициации дивидендов легко может быть объяснен концепцией ЖЦО. На начальном этапе развития у компании много инвестиционных возможностей; как правило, отраслевые темпы роста позволяют, не вступая в сложную конкурентную борьбу, быстро наращивать выручку и занимать растущую долю рынка. Так как для роста нужны финансовые ресурсы, привлечь которые с внешнего рынка при отсутствии гудвилла либо невозможно, либо очень дорого, то предприятие вынуждено работать исключительно на собственных средствах (заработанной прибыли). У компании нет еще финансовой гибкости. С переходом на стадию зрелости успешная компания, во-первых, начинает терять инвестиционные возможности из-за ограничений на рост рынка и высокой конкуренции, во-вторых, имеет большой выбор по источникам финансирования. Заработанные собственные средства по операционной деятельности как более дорогой источник финансирования по сравнению с заемным капиталом, становится целесообразнее распределить между собственниками.

Часто компании увязывают выбор начала выплат дивидендов (инициации) с получением положительного свободного денежного потока (FCF). Такой выбор естественен, так как подчеркивает, что инвестиционные решения первичны по отношению к дивидендной политике. Финансовые решения также первичны по отношению к дивидендам. Компания сначала должна определиться с оптимальной структурой капитала, в соответствии с ней оценить имеющиеся инвестиционные возможности, а затем вычленить те денежные средства, которые без ущерба для бизнеса (создания стоимости) можно распределить между собственниками.

На практике дивидендная политика строится на учете ряда факторов, а не только инвестиционных возможностей компании. В результате операционные денежные потоки, а также привлеченные заемные средства или средства от продажи активов при определенных условиях могут быть направлены владельцам собственного капитала.

Типичными показателями, позволяющими судить о проводимой дивидендной политике компаний, являются:

  • количество раз выплат дивидендов по году (ряд компаний выплачивают квартальные и полугодовые дивиденды наряду с дивидендами по результатам отчетного финансового года);
  • динамика сумм, направляемых на взаимоотношения с собственниками (включая денежные дивиденды и выкуп акций);
  • динамика денежных дивидендов, приходящихся на одну обыкновенную акцию, — показатель DPS;
  • доля чистой прибыли отчетного года, направляемая на дивиденды, — норма дивидендных выплат. Обычно рассматривается величина денежных дивидендов, так как суммы, направляемые на выкуп акций, не всегда доступны. Это коэффициент дивидендных выплат (payout ratio, POP). С нормой реинвестирования за счет собственных средств (reinvestment rate, PP) этот показатель связан следующим образом: POP = 1 — PP. По ряду компаний фиксируется превышение сумм, направляемых на дивиденды, над чистой прибылью отчетного года. Могут использоваться и другие индикаторы, например дивиденды как процент от операционного потока денежных средств, как процент от выручки от продаж, как процент от рыночной капитализации, где рыночная капитализация — это общая рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций;
  • дивидендная доходность как отношение выплаченного в денежной форме дивиденда на акцию за отчетный год к цене этой акции на конец года;
  • выкупы акций по году (число выкупов и суммы, направляемые на выкуп);
  • наличие программ реинвестирования дивидендов (предложения для акционеров о покупке акций компании на причитающиеся суммы денежных дивидендов).

Пример. Основные параметры по дивидендной политике ОАО «Вымпелком» приведены в табл. 22.1. Цель дивидендной политики (одобрена Советом директоров в марте 2007 г.) формулируется следующим образом: «обеспечить оптимальный возврат капитала акционерам компании как за счет увеличения стоимости компании, так и за счет потока наличных денежных средств. Политика формулирует определенные ограничения и принципы, соблюдение которых необходимо для выплаты дивидендов, включая определенные финансовые коэффициенты и требование, чтобы у компании был положительный поток свободных денежных средств в предшествующем финансовом периоде. В таком случае совет директоров рассмотрит ситуацию, оценит возможность выплаты дивиденда на обыкновенные акции и размер дивиденда». Компания фиксирует сумму дивидендов к величине консолидированной чистой прибыли компании, рассчитанной по стандартам US GAAP.


Как можно видеть из таблицы, компания в течение рассматриваемого периода времени четко следовала своей дивидендной политике. В 2005 году ОАО «Вымпелком» не получило положительный свободный денежный поток, поэтому дивиденды не были выплачены по результатам года. В 2006 и 2007 годах компания получила положительный свободный денежный поток, на выплату дивидендов было направлено порядка 40% от чистой прибыли. В 2008 году из-за финансово-экономического кризиса денежные потоки и чистая прибыль существенно упали, и руководство компании приняло решение не выплачивать дивиденды за 2008 г.

Основные показатели дивидендных выплат позволяют ответить на следующие вопросы, традиционно интересующие инвесторов.

  • Выплачивает ли компания дивиденды и является ли дивидендная политика устойчивой (когда получение выгод и их форма объясняются неким разумным для инвестора образом)?
  • На какую долю финансового результата может рассчитывать инвестор, в какой форме и как часто за год ее получить?

В зависимости от выбираемой компаниями дивидендной политики инвесторы различают «акции роста», по которым не платится дивиденд или дивидендная доходность минимальна, и «акции дохода», которые обеспечивают инвесторам стабильное получение дивидендов. Как правило, акции дохода характеризуют компании в стадии зрелости.

Основными видами дивидендной политики являются:

  • остаточная политика выплат (дивиденды каждого года непостоянны и зависят исключительно от инвестиционной программы каждого года и выбранной политики структуры капитала);
  • фиксируемая формула для ежегодных выплат (фиксированный или растущий с заданным темпом дивиденд на акцию, постоянный дивидендный выход). Некоторые компании фиксируют именно дивидендный выход, показатель DPS при этом меняется в зависимости от чистой прибыли. Политика растущего дивиденда на акцию, как правило, выбирается при наличии фундаментальных факторов роста финансовых результатов;
  • не снижающиеся по годам минимальные дивиденды на акцию при наличии эпизодических дополнительных выплат («подарков» акционерам, «экстра-дивидендов»).

Крупные публичные компании российского рынка имеют устойчивую дивидендную политику (отдельные положения раскрываются для широкого доступа). Так, металлургические компании «Норильский никель», «Северсталь», «НЛМК» устанавливают дивидендный выход на уровне 25% чистой прибыли. Низкая планка в 15% консолидированной чистой прибыли при расчете дивидендов фиксируется в дивидендной политике ОАО «Лукойл» и ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (ММК). Минимум в 10% от чистой прибыли по US GAAP зафиксирован в дивидендной политике ОАО «Роснефть». В соответствии с дивидендной политикой ОАО «Газпром» дивиденд «строится» из двух частей: гарантированной и переменной. Для расчета гарантированной части руководство принимает во внимание наименьшее значение из двух величин: 10% от чистой прибыли по РСБУ или 2% от средневзвешенной капитализации за год.

Пример. Распределение прибыли ОАО «Иркутская электросетевая компания» (ОАО ИЭСК)1 по результатам 2009 г.:
• в резервный фонд — 11 211 750 руб.;
• на выплату дивидендов — 60 558 482,22 руб.;
• на инвестиционную деятельность в производственных целях для развития электроэнергетики Иркутской области — 143 043 000 руб. по следующим приоритетным объектам:

  • строительство подстанции «Прибрежная» в г. Ангарске — 93 043 000 руб,
  • реконструкция высоковольтных линий в г. Усть-Кут- Киренск — 25 000 000 руб.
  • строительство объектов электроснабжения в п. Западный (с. Хомутово) — 25 000 000 руб.,

По результатам за 2009 г. компания выплатила дивиденды денежными средствами в размере 0,013 руб. на одну акцию (срок выплаты был установлен до 31 декабря 2010 г).

Источник: 
Финансовый менеджмент : учебник / коллектив авторов ; под ред. Н.И. Берзона и ТВ. Тепловой. — М. : КНОРУС, 2014. — 654 с. -(Бакалавриат).
Материалы по теме
Дивидендная политика и цена акций предприятия
под ред. Шохина Е.И. Финансовый менеджмент 2002
Выплата дивидендов
Кодекс профессионального члена совета директоров
Дивиденды в денежной форме и выкуп акций
Эриашвили Н. Д., Финансовое право
Дивидендная политика
Веснин В.Р., Корпоративное управление
Дивиденд и его значение в экономике предприятия
под ред. Шохина Е.И. Финансовый менеджмент 2002
Управленческий подход в определении дивидендной политики
под ред. Шохина Е.И. Финансовый менеджмент 2002
Оставить комментарий