Привилегированные акции являются смешанной формой финансирования, имеющей черты долгового обязательства и обыкновенной акции. В случае ликвидации фирмы претензии собственника привилегированной акции удовлетворяются после претензий кредиторов, но раньше, чем обязательства компании перед обыкновенными акционерами. Как правило, обязательства фирмы перед привилегированными акционерами удовлетворяются не более, чем на сумму номинальной стоимости акций, которыми они владеют. Если, например, номинальная стоимость привилегированной акции равна 100 дол., инвестор сможет в случае ликвидации компании рассчитывать на получение максимум 100 дол. в счет погашения своих требований. Хотя оговорено, что привилегированная акция приносит инвестору некий фиксированный дивиденд, в действительности выплата этих дивидендов скорее производится по усмотрению компании, чем является ее строгим обязательством. Невыплата дивидендов не приведет к нарушению обязательств или несостоятельности компании. Совет директоров имеет полное право игнорировать выплату дивидендов по привилегированным акциям, если он примет такое решение.
Максимальный доход, на который может рассчитывать привилегированный акционер, обычно ограничен установленным дивидендом, и эти акционеры по большей части не имеют права на остаток прибыли компании. Так, если вы владеете 100 акциями номинальной стоимостью 50 дол. и номинальным дивидендом 10,5%, максимальный годовой доход, на который вы можете рассчитывать, составляет 525 дол., и этот доход выплачивается по усмотрению совета директоров. Компания не может уменьшить эти дивиденды на сумму выплачиваемого ею налога на доход; в этом заключается основной недостаток привилегированной акции как инструмента финансирования. Учитывая то, что выплаты процентов по долговым обязательствам подвергаются налоговым вычетам, компания, которая рассматривает дивиденды по привилегированным акциям в качестве фиксированного обязательства, как правило, придерживается того мнения, что издержки в этом случае достаточно высоки.
Кумулятивностъ. Задолженность (arrearage) — просроченный платеж, который может накапливаться.
Кумулятивные дивиденды — дивиденды по прнвнлегированной акции, по которой предусматривается оговорка', что все накопленные невыплаченные дивиденды по ней должны быть выплачены ранее, чем дивиденды по обыкновенным акциям.
Одной из неотъемлемых характеристик почти всех привилегированных акций является кумулятивностъ, Которая обеспечивает перенос невыплаченных дивидендов- на более поздний срок. Компания должна выплатить просроченные дивиденды по привилегированным акциям прежде дивидендов по обыкновенным акциям. Совет директоров компании может не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям на протяжении 3 лет подряд. Если номинальная стоимость акции равна 100 дол., то компания в этом случае имеет задолженность перед привилегированными акционерами в размере 24 дол. на акцию. До того как выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, компания должна выплатить 24 дол. по каждой привилегированной акции. Следует подчеркнуть: именно потому, что дивиденды по привилегированным акциям относятся к разряду просроченных обязательств, нет гарантий, что они когда-либо будут выплачены. Если компания не намерена выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, то для нее нет никакой необходимости погашать задолженность по привилегированным акциям. Обычно дивиденды по привилегированным акциям не выплачиваются из-за недостаточности прибыли, но компания не обязана осуществлять эти выплаты даже в том случае, когда прибыль восстанавливается.
Если выплата дивидендов по привилегированным акциям отсрочена и компания намеревается выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, она может принять решение не погашать задолженность перед привилегированными акционерами, а предложить им обмен. Накопленные дивиденды по выпуску привилегированных акций номиналом 100 дол. составляют, скажем, 56 дол., а рыночная цена акции — 38 дол. Компания может предложить привилегированным акционерам обменять их акции на обыкновенные акции данной компании, рыночной стоимостью 90 дол. Хотя теоретически при этом привилегированных акционеров просят отказаться от 156 дол. (100 дол. номинальная стоимость плюс 56 дол. дивиденды), обмен обещает принести им 90 дол., что гораздо выше, чем текущая рыночная цена привилегированной акции — 38 дол. Для того чтобы изъять из обращения привилегированные акции, компания должна получить согласие на эту операцию определенного числа акционеров (по объему вложений), обычно 2/3-. Следовательно, это условие ставит обмен в зависимость от получения необходимого количества голосов.
Если дивиденды по привилегированным акциям не являются .кумулятивными, невыплаченные дивиденды не переносятся на более поздний срок. Т. е. компания может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям вне зависимости от того, что она в прошлом игнорировала выплаты дивидендов по привилегированным акциям.
С точки зрения инвестора, привилегированные акции без оговорки об отсрочке выплаты процентов немногим лучше, чем доходные облигации. На самом деле доходные облигации менее рискованы, поскольку условия выплаты процентов по ним обычно четко определены, и, кроме того, держатели облигаций имеют приоритетное право на активы фирмы в случае ее несостоятельности. Из-за очевидности этих недостатков выпуски некумулятивных привилегированных акций достаточно редки, хотя они могут использоваться при реорганизации фирмы.
Право на получение дополнительных дивидендов. Привилегированные акция с правом получения дополнительных дивидендов (participating preferred stock) — акции, владелец которых имеет право на получение повышенных дивидендов, если такие дивиденды выплачиваются по обыкновенным акциям.
Право на получение дополнительных дивидендов позволяет привилегированным акционерам в установленном порядке принимать участие в распределении остаточной прибыли корпорации. Привилегированный акционер может иметь право участия на равных основаниях с обычными акционерами в любых дивидендах, превышающих определенную сумму. Предположим, что 6-процентные привилегированные акции (номиналом 100 дол.) дают право на получение дополнительных дивидендов, т. е. их владелец имеет право получить все дивиденды по обыкновенным акциям в объеме, превышающем 6 дол. на акцию. Если дивиденд по обыкновенным акциям составляет 7 дол. на акцию, привилегированный акционер получит 1 дол. дополнительных дивидендов на каждую имеющуюся у него акцию. Условия оговорки о праве на получение дополнительных дивидендов могут быть самыми различными. Существенным здесь является то, что привилегированные акционеры имеют преимущественное право на получение дополнительного дохода в том случае, когда дивиденды по обыкновенным акциям превосходят определенное установленное значение. К сожалению, для инвестора практически все привилегированные акции не дают права на получение дополнительных дивидендов, и максимальный доход по ним не превосходит заранее установленного уровня.
Поскольку привилегированные акционеры имеют преимущественное право на активы компании и ее Доход, обычно они не получают права голоса при принятии различных текущих решений за исключением случая, когда компания на протяжении определенного периода не может выплатить дивиденды по привилегированным акциям. Примером может служить невыплата дивидендов за четыре квартала; в этом Случае привилегированные акционеры будут иметь право выбрать определенное число директоров. Обычно это число невелико по сравнению с общим числом директоров компании, и к тому времени, когда привилегированные акционеры приобретают реальную возможность управлять компанией, она, как правило, уже испытывает серьезные финансовые затруднения. Таким образом, право голоса, которое получают привилегированные акционеры, может оказаться несущественным в отношении их способности оказывать влияние на состояние дел в компании.
По договоренности между компанией и привилегированными акционерами они могут получить право голоса и при других обстоятельствах. Компания может предусмотреть ограничения на неуплату, сходные с ограничениями, устанавливаемыми по займам и облигационным соглашениям. Одно из наиболее часто применяемых ограничений: компании запрещается выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, если ее финансовые показатели не соответствуют определенным нормам. Заметим, однако, что не предусматривается в связи с невыполнением любого из условий соглашения между компанией и привилегированными акционерами немедленное удовлетворение претензии пострадавшей стороны, как для договора о займе или облигационного соглашения. Привилегированные акционеры просто получают возможность оказывать какое-то влияние на управление компанией и уверенность, что до тех пор, пока задолженность компании по отношению к ним не будет погашена, дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваться не будут. Таким образом, если компания не выполняет свои обязательства, привилегированные акционеры не обладают такими юридическими правами, как владельцы долговых обязательств.
Изъятие привилегированных акций из обращения. Тот факт, что привилегированные акции подобно обыкновенным не имеют срока погашения, не означает, что большая часть привилегированных акций будет находиться в обращении вечно; всегда разрабатываются условия изъятия акций из обращения.
Условие досрочного погашения. Почти все выпуски привилегированных акций имеют цену погашения, которая превышает первоначальный эмиссионный курс и уменьшается с течением времени. Как и условие досрочного погашения облигаций, условие досрочного погашения привилегированных акций дает компании гибкость в управлении ее обязательствами. Так как рыночная стоимость привилегированных акций обычно колеблется вместе с процентной ставкой, стоимость права досрочного погашения привилегированных акций определяют исходя из тех же соображений, что и устанавливая аналогичное право для облигаций, которое мы обсуждали в гл. 21. В отличие от привилегированных акций долгосрочные обязательства имеют конечный срок погашения, т. е. существует гарантия, что в конце концов весь выпуск будет погашен. При отсутствии права досрочного погашения привилегированных акций корпорация могла бы изъять выпуск из обращения только посредством более дорогих и менее эффективных процедур покупки акций на вторичном рынке, предложения тендеров акционерам по цене, превышающей рыночную цену акций, или предложения привилегированным акционерам других ценных бумаг взамен акций.
Выкупной фонд. Многим выпускам привилегированных акций сопутствует образование выкупного фонда, который частично обеспечивает их погашение впоследствии. Как и при выпусках облигаций, выкупной фонд привилегированных акций выгоден для инвесторов, поскольку процесс изъятия акций из обращения оказывает давление на рыночную стоимость еще обращающихся бумаг в сторону ее повышения. Кроме того, по мере сокращения числа акций, находящихся в обращении, улучшается значение коэффициента покрытия по привилегированным акциям.
Привилегированные акции как средство финансирования. Коэффициент цена/прибыль (price/earaings ratio) — отношение рыночной цены акции к прибыли на акцию за последние 12 месяцев.
Обычно неконвертируемые привилегированные акции не используются как средство долгосрочного финансирования; только коммунальные компании используют их с достаточным постоянством. Одним из недостатков подобного применения является то, что дивиденды по привилегированным акциям не вычитаются эмитентом из налогооблагаемой прибыли. Однако для корпоративного инвестора привилегированные акции могут быть более привлекательным инструментом, чем долговые обязательства, поскольку 80% дивидендов, получаемых корпорациями, не подлежат налогообложению.
Это преимущество привело к появлению в 1982 г. привилегированных акции с корректируемой ставкой (adjustable rate preferred stock — ARPS) и позднее — привилегированных акций денежного рынка (money market preferred stock — MMP), которые служат для удовлетворения инвестиционных потребностей корпораций. Как мы объясняли в гл. 9, квартальная дивидендная ставка по ARPS "плавает" вместе с колебаниями процентных ставок по государственным ценным бумагам. Обычно доходность базовых государственных ценных бумаг: I) ставка по казначейским векселям; 2) ставка по 10-летним ценным бумагам и 3) ставка по бумагам со сроком погашения 20 лет, — выше. Кроме того, существуют верхний и нижний пределы колебаний процентных ставок, которые определяют границы преобладающей доходности по привилегированным акциям. Хотя потолок доходности, очевидно, невыгоден для инвестора, он обеспечивает защиту корпорации-эмитенту в период роста ставок. ММР, которые мы также обсуждали в гл. 9, сходны с ARPS, только аукцион по ним проводится один раз в 49 дней. Таким образом, уровень дивидендов по этим привилегированным акциям устанавливается под воздействием рыночных сил в соответствии с состоянием основных ставок денежного рынка. Популярность ММР среди корпоративных инвесторов значительно опережает популярность ARPS.
Одно из преимуществ привилегированных акций как средства финансирования в том, что они являются гибким финансовым соглашением; выплата дивидендов по привилегированным акциям не есть согласно законодательству обязательство корпорации-эмитента. Если корпорация терпит убытки и ее финансовое положение ухудшается, дивиденды могут не выплачиваться. При финансировании с привлечением заемных средств проценты должны быть выплачены независимо от того, имеет ли компания прибыль или терпит убытки. Разумеется, компании, которые всегда выплачивают дивиденды по обыкновенным акциям, обычно относятся к выплате привилегированных дивидендов как к фиксированному обязательству. Тем не менее, в сложных обстоятельствах компания, которая не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, может также принять решение о невыплате дивидендов по привилегированным акциям.
Еще одно достоинство выпусков привилегированных акций заключается в том, что они не имеют конечного срока погашения; в сущности это вечный заем. С точки зрения кредитора, привилегированные акции увеличивают собственный капитал компании и, таким образом, улучшают ее финансовое положение. Дополнительный собственный капитал увеличивает будущую способность компании к привлечению заемных средств. Хотя прямые издержки после, уплаты налогов по привилегированным акциям значительно выше, чем аналогичные издержки, связанные с облигациями, косвенный доход, который только что обсуждался, может компенсировать их. Кроме того, косвенные издержки финансирования путем продажи привилегированных акций, с точки зрения инвестора, ухудшают коэффициент цена/прибыль по обыкновенным акциям и могут быть немногим меньше, чем финансирование путем привлечения заемных средств. Если инвесторы опасаются официального банкротства компании, то они будут считать долг более рисковой формой привлечения средств. В отличие от кредиторов привилегированные акционеры не могут принудить компанию к банкротству.