Методы оценки инвестиционных проектов

Главная задача проведения оценки реализуемости и эффективности инвестиционных решений (проектов) — ранжировать их по предпочтительности относительно целей компании. Важный момент при сопоставлении проектов по критерию экономической эффективности — выделение коммерческих и некоммерческих инвестиций. Ранжирование коммерческих проектов реализуется по инвестиционной привлекательности, которая учитывает как номинально создаваемый эффект, так и уровень принимаемого участниками инвестирования риска. Ранжирование некоммерческих проектов строится по иным критериям, и поэтому недопустимо сопоставлять разные по целевой направленности проекты.

Существует ряд следующих характеристик инвестиционных проектов, которые должны быть учтены при проведении сопоставлений:

• альтернативные варианты достижения целей;
• экстернальные (дополнительные) выгоды или потери при принятии проекта;
• опционные характеристики инвестирования (т.е. дополнительные управленческие возможности, например, возможности переноса сроков вложения денег, права на досрочный выход из проекта и т.п.).

Управленческий прием, часто применяемый для корректного ранжирования проектов и включения их в программу, — отнесение проектов к различным категориям (присвоение метрик). Пример присвоенных метрик: «Проект обязательный, безальтернативный, без экстернальных характеристик и опционных возможностей». Типично выделяемые метрики:

• «Проект обязательный (например, удовлетворение экологических требований, требований по безопасности труда или потребления продукции (услуги)» — «Проект необязательный»;
• «Альтернативный проект к текущей деятельности компании и другим рассматриваемым проектам» — «Независимый проект» — «Взаимодополняющий проект»;
• «Проект, имеющий опционные характеристики» — «Проект, не имеющий опционных характеристик».

Проекты трактуются как независимые, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого. Альтернативные (взаимоисключаемые) проекты не могут быть реализованы одновременно, именно среди них осуществляется отбор в инвестиционный портфель. Еще одна важная черта, которая учитывается при формировании инвестиционной программы, — комплементарность проектов, когда принятие одного из них меняет денежные потоки другого.

В зависимости от полученных метрик к проектам применяются различные приемы анализа и оценки. Например, для стратегически важного, безальтернативного проекта расчет экономической эффективности не важен и часто не применяется на практике. Для дополняющих проектов обязателен учет приростных эффектов по другим проектам или текущей деятельности.

В реализации проекта часто выделяют несколько стадий (фаз), для каждой из которых нужны свои аналитические показатели эффективности. Традиционно выделяют четыре стадии:

• предынвестиционная, на которой предъявляются самые высокие требования к изучению рынка, соотнесению стратегии компании и реализуемого проекта, экономической оценке коммерческих проектов;
• инвестиционная, на которой осуществляются инвестиционные оттоки;
• эксплуатационная, на которой имеет место поступление денег (по выручке) от инвестиционных затрат;
• завершающая, когда падает жизнеспособность проекта и на основе принятия решения о его прекращении осуществляется выход из проекта (с возможной продажей активов, реализацией компенсационных мероприятий).

Наиболее важным является принятие решений на предынвестици-онной стадии, поскольку выход из реальных инвестиций достаточно затратен, а часто и вовсе невозможен.

Для корректного отражения затрат и выгод от инвестиционного решения используется прием построения финансовой модели инвестиционного проекта. Элементы финансовой модели показаны на рис. 13.3.

Оценка создаваемых инвестиционным проектом эффектов может осуществляться с помощью нескольких показателей. Компании редко используют одну оценку, обычно система показателей характеризует вклад проекта в создание стоимости компании, оценку жизнеспособности самого проекта (возможность погашения обязательств, в первую очередь — операционных затрат), влияние на платежеспособность компании, реализующей проект.

Часто применяется двухэтапный алгоритм анализа (рис. 13.4).

На первом этапе (иногда трактуемом как экспресс-оценка) оцениваются общая коммерческая эффективность проекта, бюджетная эффективность и социальные эффекты. Далее проверяется жизнеспособность проекта. На данном этапе общий объем инвестиций (вне зависимости от источников финансирования) сопоставляется с денежными выгодами и ищутся ответы на вопросы: насколько эти выгоды достаточны для компенсации самой суммы инвестиций и принимаемого операционного риска?

На втором этапе проводится подробный анализ с выделением эффектов, которые получают отдельные участники проекта, прежде всего собственники и кредиторы. Поэтому этот этап получил название «Оценка участия». Часто для различных участников вводятся свои критерии эффективности, формируемые на базе субъективных восприятий. На данном этапе также анализируется риск, дается его количественная оценка и прорабатываются механизмы защиты от ключевых факторов риска (страхование, хеджирование, покупка информации и т.п.).

Для оценки эффективности инвестиций используются различные методы, которые можно разделить на три группы: традиционные (выстраиваемые на учетной модели финансового анализа компании), классические (общепринятые в современных финансах) и нестандартные. Классические методы базируются на современном инструменте финансового анализа — модели дисконтированных денежных средств (или дисконтированного потока денежных средств — DCF), которая изначально применялась для оценки рыночной стоимости (инвестиционной, фундаментальной) финансовых активов рынка (акций, облигаций), а позднее стала использоваться для оценки инвестиционных проектов компании, объектов недвижимости и функционирующего бизнеса.

К достоинствам DCF-подхода следует отнести его доступность и понятность широкому кругу пользователей (собственников капитала и менеджеров), прозрачную логику, относительную простоту вычислений и наличие специального программного обеспечения для облегчения расчетов.

Однако указанный подход не лишен недостатков. Прежде всего он не позволяет адекватно учесть гибкость управленческих решений и поэтому плохо работает для проектов (отраслей) с высокой степенью неопределенности. В DCF-подходе предполагается, что стратегия реализации бизнес-идеи (проекта) фиксируется в момент начала инвестирования и далее не меняется. Заметим, что чем больше свобода в изменении траектории развития у компании и менеджеров, тем дальше получаемая DCF-методом оценка от реальной картины. Кроме того, для конкретных вычислений требуются параметры, которые не всегда легко поддаются оценке, поэтому результаты DCF-анализа часто носят большую долю субъективности.

К нестандартным методикам оценки можно отнести метод реальных опционов (real options method, ROV). Опционный подход во многих ситуациях обладает преимуществами по сравнению с подходом DCF.

Он позволяет учитывать дополнительную ценность управленческой гибкости и количественно отразить потенциал будущего роста. Поэтому концептуально ROV больше соответствует особенностям ситуации принятия решения в условиях неопределенности и задачам стратегического управления компанией.

В рамках концепции управления стоимостью (VBM ) инвестиционный проект трактуется как эффективный, если чистый денежный поток (при оценке коммерческой эффективности — поток по операционной деятельности), генерируемый инвестиционными оттоками, достаточен:

• для возврата (или окупаемости) вложенных средств;
• жизнеспособности (ликвидности и платежеспособности), т.е. не порождает ситуацию невозможности расплатиться по обязательствам;
• компенсации инвестиционного и кредитного риска владельцев финансового капитала, т.е. если он обеспечивает требуемую норму отдачи на вложенный капитал.

При проведении финансового анализа инвестиционных проектов важно соблюдать несколько общих принципов:

• построение финансовой модели инвестиционного проекта с учетом интересов заказчиков и целей инвестирования (например, выбор между построением прогнозов денежных выгод в рублях или иной валюте, выбор шага анализа (месяц, квартал, год), показателя текущего эффекта (прибыль или денежный поток), критерия оценки инвестиции);
• учет только предстоящих затрат и выгод (отсечение невозвратных затрат (sunk costs), рассмотрение вкладываемых ресурсов с учетом их альтернативной стоимости);
• последовательность в учете изменения цен (инфляции), т.е. прогнозируемые затраты и выгоды могут учитываться как в фиксированных ценах, так и с учетом их динамики (так называемые номинальные денежные потоки);
• обеспечение сопоставимости условий реализации для альтернативных проектов или различных вариантов осуществления одного проекта (например, по сроку жизни проекта);
• обеспечение сопоставимости инвестиций и получаемых эффектов (так называемый принцип «приростных денежных потоков»). Так как инвестиционные затраты можно рассматривать как величину прироста вложенного в компанию капитала, то и сопоставляться с ними должны приростные эффекты в денежном потоке (и прибыли).

Пример. Менеджмент компании с активами (вложенным капиталом) 1000 денежных единиц рассматривает инвестиционное предложение, требующее затрат в создание основного и постоянного оборотного капитала в размере 1000 денежных единиц (т.е. это крупный инвестиционный проект, удваивающий активы компании). В результате годовая выручка компании увеличится с 2000 денежных единиц в год до 2800, а маржа операционной прибыли по новому производству составит 70 вместо 40%.

Сопоставлять инвестиции в 1000 денежных единиц с выручкой 2800 и операционной прибылью некорректно. Сопоставляться должны инвестиции в 1000 денежных единиц с приростной выручкой и приростной прибылью, а точнее — с приростным денежным потоком, в котором учитываются также особенности конвертации прибыли в живые деньги. Таким образом, 1000 денежных единиц инвестиций должны сопоставляться с приростной ежегодной прибылью в 560 единиц на временном отрезке жизни проекта (как один из возможных упрощающих вариантов — на бесконечном временном горизонте).

обеспечение соответствия нормативов принятия проекта общерыночной ситуации и рискам инвестирования. Например, учет в задаваемом нормативном сроке окупаемости проекта стоимости денег на рынке.

Пример. Менеджмент компании с активами (вложенным капиталом) 1000 денежных единиц и со структурой капитала «50 на 50» (финансовый рычаг как отношение заемного капитала к собственному равен единице) рассматривает инвестиционное предложение о расширении бизнеса (операционные риски не меняются), требующее затрат в создание основного и постоянного оборотного капитала в размере 1000 денежных единиц. Эти инвестиции финансируются исключительно заемным капиталом со ставкой 16% годовых. Выбирать 16% годовых как ставку дисконтирования для приростных денежных потоков некорректно, так как не учитывается возрастающий из-за увеличения финансового рычага компании риск собственников. Следует оценить новую требуемую ставку доходности по собственному капиталу, учесть изменение весов капитала и рассчитать новую барьерную ставку для капитала компании как WACC.

отражение денежных затрат и выгод в момент их получения (т.е. рассмотрение не прибыли, а приходящих и уходящих денежных потоков).

В анализе инвестиционных решений учитываются следующие важные показатели денежного потока:

• инвестиционные оттоки, связанные с созданием основного и оборотного капитала для реализации целей проекта. При расчете инвестиций в основной капитал учитывается не только цена приобретаемых активов, но и затраты на доставку, монтаж, наладку. При отражении инвестиций в оборотный капитал принимается в расчет срок оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности, необходимые для реализации проекта запасы;
• годовой чистый денежный поток как разность между поступлением денежных средств по операционной деятельности и операционными оттоками, включая налоговые платежи (но без отражения обязательств по заемному капиталу);
• завершающий поток проекта, учитывающий ликвидационную стоимость активов, затраты на завершение проекта, а также высвобождаемый чистый оборотный капитал и налоговые оттоки, если активы реализуются по цене, превышающей их остаточную стоимость на момент продажи, налоговую экономию (налоговый щит), если активы реализуются по цене меньшей, чем их остаточная стоимость на момент продажи.

Графическое представление притоков и оттоков в рамках инвестиционного проекта часто осуществляется в виде простой схемы: «вершки и корешки», когда отрицательные инвестиционные оттоки показаны на временной шкале как «корешки», а чистые денежные потоки (обычно положительные) как «вершки» — выгоды от инвестирования (рис. 13.5).

На рисунке показан стандартный денежный поток по проекту, когда за периодом инвестиционных затрат как отрицательных потоков следует поток положительных выгод. Однако ряд проектов порождает нестандартные денежные потоки. Например, на заключительном этапе реализации проекта могут потребоваться существенные оттоки, связанные с его завершением (например, по ресурсодобывающим проектам затраты на рекультивацию земель).

Для правильного выбора критерия экономической эффективности и ранжирования проектов важно четко понимать стандартность или нестандартность потоков по проекту.

В рамках учетной модели финансового анализа наиболее популярными «учетными» аналитическими показателями инвестиционных проектов являются срок окупаемости, или период возврата инвестиций (paybackperiod, PBP), и средняя учетная (бухгалтерская) доходность (average accounting return, AAR), иногда трактуемая как учетная отдача на инвестированный капитал. Эти оценки базируются на принципах бухгалтерской модели анализа, не требуют учета временной стоимости денег, не включают в себя явный учет риска. Причина частого обращения к этим методам заключается в акценте на сохранении ликвидного и платежеспособного положения компании. Ведь чем меньше срок окупаемости, тем быстрее вернутся в виде денежных средств инвестиционные оттоки и риск потери платежеспособности для компании будет меньше. Для компаний с низкой ликвидностью и высокими рисками потери платежеспособности принципиально важно отслеживать сроки окупаемости принимаемых проектов.

Средняя бухгалтерская доходность, или простая норма прибыли, рассчитывается как текущая годовая доходность по инвестиционному проекту с учетом созданных по проекту активов и прогнозируемой типичной годовой посленалоговой операционной прибыли. Критерий хорошего проекта — превышение доходности активов над целевой нормой доходности. Для расчета средней доходности фиксируется типичная прибыль по бухгалтерскому учету (прибыль года с максимальным задействованием мощностей или средняя прибыль для большего числа лет жизни проекта) и среднегодовое значение активов, созданных инвестиционным проектом и используемых для достижения поставленных проектом целей.

Целевым коэффициентом доходности, с которым сопоставляют рассчитанное по проекту значение ARR, могут являться разные показатели: доходность действующего бизнеса; доходность капитала по компании-аналогу; среднеотраслевая величина отдачи на капитал (ROC).

Правило данного метода: проект принимается, когда ARR > Целевого коэффициента доходности.
Существует несколько алгоритмов расчета ARR.

Первый вариант расчета ARR. Основан на отношении среднегодовой посленалоговой величины операционной прибыли, полученной от вложенных денег, к средней величине задействованных по проекту активов с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций:

Второй вариант расчета ARR. Предполагает расчет отдачи по капиталу для «типичного года функционирования проекта». Например, прибыль фиксируется по году использования активов на полную проектную мощность.

Пример. Компания Х, работающая на показателе отдачи по капиталу (ROC) 20% годовых, рассматривает инвестиционный проект с 10-летним сроком жизни. Первоначальные инвестиции составляют 2 млн дол. Срок реализации проекта совпадает со сроком полезного использования имущества, метод амортизации — линейный. Ликвидационная стоимость оборудования — 100 тыс. дол. Шаг анализа проекта — год. Данные по прибыли по годам приведены в табл. 13.2.

Из приведенных в таблице данных следует, что среднее значение прибыли = 405 тыс. дол., а средняя величина активов составляет:

Так как расчетное значение доходности активов по проекту (43%) превышает целевое значение (20%), то проект может быть принят по критерию бухгалтерской доходности.

Срок (период) окупаемости (PBP) рассчитывается как минимальный временной интервал, за который инвестиционные оттоки покрываются чистыми денежными поступлениями. Расчет срока окупаемости предполагает оценку именно денежных потоков (CF), а не прибыли. Денежные потоки должны быть привязаны к временным моментам. Часто рассматриваются годовые или месячные промежутки, так как предполагается, что денежные потоки приходятся на их конец. Типичная упрощенная модель анализа: все инвестиции осуществляются в начале периода (в момент времени t = 0), а поступление денежных средств приходится на его конец (через период).

Общая формула расчета показателя РВР :

Заметим, что чем длиннее период инвестиционной фазы, тем выше расчетный период окупаемости.

срок окупаемости (PBP). Экономический смысл показателя PBP заключается в определении периода времени, за который обобщенный инвестор может вернуть вложенный капитал. Срок окупаемости — это точка безубыточности проекта по временной шкале. Напомним, что на первом этапе анализа рассматривается обезличенный капитал (рассчитываются показатели коммерческой эффективности), поэтому соотношение во вкладываемом капитале собственных и заемных средств не учитывается, а при прогнозе денежных потоков не отражаются расчеты с кредиторами. Этот учет реализуется на втором этапе, когда может быть оценена окупаемость собственных средств с учетом величины заимствования и процентов по заемному капиталу.

В упрощенном виде (для постоянных по годам чистых операционных поступлений):
Период окупаемости = Период инвестиционной стадии проекта + Инвестиционные затраты по проекту : Годовые операционные денежные потоки по проекту.

Для расчета срока окупаемости для неравных по годам поступлений часто используется прием накопленного денежного потока.

Пример. Рассчитаем срок окупаемости для проекта со следующими денежными потоками (отрицательное значение — инвестиционные оттоки, положительное — чистые денежные поступления), приведенными в табл. 13.2.

Компании часто вводят нормативные значения срока окупаемости, и тогда метод принятия решений строится по сопоставлению расчетной оценки и норматива. Если расчетный срок по проекту оказывается ниже нормативного, то проект трактуется как хороший и применяются дополнительные критерии оценки. При ранжировании проектов предпочтение отдается тому, у которого срок окупаемости ниже при соблюдении критерия сопоставления с нормативным сроком.

Нормативный срок окупаемости существенно зависит от сферы деятельности: для проектов открытия автозаправочных станций (АЗС) он часто принимается на уровне 6—7 месяцев, для офисных зданий — 4—5 лет, для гостиничных комплексов, жилых объектов он может доходить до 8—10 лет.

При установлении нормативного срока окупаемости инвестиций традиционно учитываются стоимость денег на рынке, срок жизни проекта и отрасль инвестирования. Чем дороже деньги (выше альтернативная доходность инвестирования), тем ниже устанавливаемый нормативный срок окупаемости.

Второй фактор, учитываемый при задании нормативного срока, — период жизни проекта, т.е. возможность проекта приносить денежные потоки. Для долго живущих проектов (со сроком жизни более 15 лет) нормативный срок удлиняется. Часто срок жизни проекта и его рискованность являются отражением отраслевых особенностей. Поэтому нередко можно найти отраслевые нормы по сроку окупаемости.

К достоинствам критерия периода окупаемости менеджеры в первую очередь относят простоту расчетов и ясность понимания. Данный критерий позволяет отсечь проекты с сомнительным или слишком долгим возвратом инвестированных средств.

Критические замечания по этому критерию базируются на игнорировании неравноценности денег во времени и на сложности ранжирования проектов с различающимися схемами поступления денежных потоков. Так, расчет срока окупаемости фактически приводит к игнорированию денежных потоков, которые поступают после найденной критической точки на временной шкале. В результате проект, у которого прогнозируется длительный период жизни с большими денежными поступлениями в отдаленном будущем, всегда будет проигрывать коротко живущему проекту с большими поступлениями в начальные периоды времени. Проекты с моментными инвестициями будут предпочитаться проектам с длительным периодом создания активов.

Переход к стоимостной модели анализа вводит в инструментарий аналитика показатель дисконтированного срока окупаемости проекта (discounted pay-back period, DPBP). При расчете временного отрезка окупаемости проекта используются не номинальные прогнозируемые значения, приведенные к текущему моменту денежные потоки по годам проекта. Расчетный дисконтированный срок окупаемости всегда выше обычного, традиционно рассчитываемого по номинальным денежным потокам. Чем дороже деньги на рынке, тем меньшую оценку получают приведенные денежные потоки и выше оказывается расчетный срок окупаемости. Соответственно корректируется и нормативный срок.

Стоимостная модель анализа и фиксация цели в терминах приращения стоимости позволяет дать рекомендации по расчету нормативного срока окупаемости. Например, может быть использована следующая формула:

Еще один важный показатель, характеризующий временной период «присутствия в проекте», — экономически обоснованный срок, или экономический срок жизни проекта. Аналитика часто интересует не просто расчетный экономически обоснованный срок, а оптимальный экономический срок. Экономически обоснованный срок жизни проекта учитывает целесообразность продолжения проекта с учетом создания новой стоимости для компании. Расчет экономически обоснованного срока предполагает учет информации не только по инвестиционным затратам и операционным денежным потокам, но и потоки от ликвидационной стоимости активов на каждом году реализации проекта. Экономический срок жизни проекта — минимальный временной отрезок, за который проект может создать для компании стоимость с учетом приростных операционных потоков и ликвидационной стоимости. Оптимальный экономический срок — временной промежуток, при котором прирост стоимости для компании от инвестиционного решения максимален.

Эмпирические исследования показывают, что более 90% компаний используют в аналитике учетные показатели оценки проектов. Год от года растет доля компаний, которые включают в аналитику и стоимостные показатели, фиксирующие создаваемый проектом прирост стоимости. Типичный показатель здесь — чистый приведенный эффект, или чистая дисконтированная стоимость (NPV), который классическим образом демонстрирует стоимостную модель финансового анализа компании и применение метода DCF в обосновании инвестиционных решений.

В русскоязычной литературе используются различные варианты обозначения этого абсолютного показателя создаваемой проектом стоимости и соответственно критерия принятия инвестиционных решений. Это и «общий финансовый итог от реализации проекта», и «приростная стоимость», и «чистый эффект инвестирования». Расчет показателя NPV более сложен, чем расчет срока окупаемости и средней доходности.

Принципы реализации метода NPV в период отбора проектов:

• денежные потоки должны быть спрогнозированы на всем периоде жизни проекта (например, на фиксируемом периоде удержания конкурентных преимуществ);
• денежные потоки имеют четкую привязку к определенному моменту времени (например, приходят в конце периода (шага анализа, например, года) или в середине периода);
• должны рассматриваться только те приростные потоки, которые порождены данными инвестициями (имеют отношение именно к данному инвестиционному решению);
• предполагается, что компания — инициатор проекта может неограниченно привлекать финансовые ресурсы по ставке дисконтирования, а денежные потоки, которые генерируются проектом, немедленно реинвестируются в другой проект.

Для расчета NPV, как и для оценки стоимости компании методом DCF, требуются:

• прогнозы чистых денежных потоков, получаемых от инвестиционного решения и от сделанных инвестиционных затрат;
• оценки собственно инвестиционных затрат и завершающего денежного потока;
• ставка дисконтирования, с помощью которой будущие поступления будут пересчитываться к текущему моменту времени:

Чистый эффект по проекту = NPV = PV(CF) - PV(Inv),

где PV(CF) — приведенная оценка будущих денежных потоков по проекту (как разница между денежными поступлениями и оттоками по операционной деятельности) по годам срока жизни проекта или по обоснованному периоду анализа;
PV (Inv) — приведенная оценка инвестиционных оттоков с учетом их неравномерности по годам инвестиционной стадии реализации проекта.

Так как операционные и инвестиционные потоки имеют различный уровень риска, то рекомендуется использовать разную ставку дисконтирования для этих потоков (более низкую для инвестиционных оттоков). В традиционном расчете ставка дисконтирования по операционным потокам вводится как нормативная величина отдачи по капиталу, учитывающая как стоимость денег на рынке, так и риск (вероятность) получения денежных потоков. Однако в зависимости от целей инвестирования и принятых в компании нормативных положений и регламентов могут применяться и другие варианты расчета NPV, когда ставка дисконтирования вводится на уровне ставки безрисковых инвестиций, а анализ риска проводится в рамках отдельной проекции, влияющей на отбор проектов в программу.

Если чистые денежные потоки не меняются по годам и могут быть зафиксированы как приходящие через равные промежутки времени, то:

Если чистые денежные потоки растут по годам с фиксированным темпом прироста (g), т.е. соответствуют растущему аннуитетному потоку, то можно воспользоваться формулой (так называемая формула Гордона):

Пример. Фирма рассматривает проект, который позволит сэкономить на затратах труда 2 млн денежных единиц уже в конце первого года проекта. Более того, экономия на издержках будет расти темпами 5% в год. Альтернативная стоимость капитала 15%.

При какой величине инвестиционных затрат по проекту следует его принять?
Воспользуемся формулой Гордона. Приведенная оценка потоков по проекту равна 20 млн денежных единиц:
2 : (0,15 - 0,05) = 2 : 0,1.

Следовательно, проект будет эффективен, если инвестиционные оттоки по нему не превышают 20 млн денежных единиц.

Критерий NPV предполагает сопоставление полученного значения с нулем или заданной абсолютной величиной прироста стоимости. Например, чаще всего используется следующий критерий: если в результате расчетов чистый эффект по проекту положителен (NPV > 0), то проект рассматривается как эффективный, добавка к стоимости компании составляет абсолютную величину NPV. Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма доходности не обеспечивается, проект не эффективен с точки зрения создания стоимости. Аналитики отмечают следующие достоинства критерия NPV:

• критерий учитывает неравноценность денежных потоков в разные моменты времени;
• позволяет в явном виде отразить рискованность денежных потоков (например, по более рискованным операционным потокам заложить в расчет более высокую ставку дисконтирования);
• в абсолютном выражении значение NPV показывает прирост стоимости компании за счет данного инвестиционного решения;
• аддитивность показателя NPV, т.е. возможность суммирования оценок NPV по различным проектам для формирования оценки вклада всего инвестиционного портфеля в стоимость компании.

Критерий NPV для принятия инвестиционных решений в академической литературе рассматривается как наиболее корректный, поскольку на его основе может быть определен экономический срок жизни проекта и его оптимальный экономический срок.

Экономический срок жизни проекта — расчетный период, который позволяет с учетом наличия ликвидационной стоимости по проекту прекратить его до срока полной потери конкурентных преимуществ и получить эффект приращения стоимости. Оптимальный экономический срок жизни проекта — значение экономического срока с максимальной величиной создаваемой стоимости.

Пример. Производственная компания «Ависла» (обувная промышленность) рассматривает проект расширения деятельности, который предусматривает использование нового станка стоимостью 62 тыс. руб. на пять ближайших лет. Станок имеет вторичный рынок обращения и в любой момент может быть продан. Финансовая информация по прекращению проекта и прогнозируемые чистые денежные потоки от его эксплуатации приведены в табл. 13.3. Барьерная ставка по компании 15%, ставка налога на прибыль — 24%.

Нас интересует экономический срок жизни проекта и оптимальный экономический срок. Рассчитаем значения NPV для различных сценариев срока жизни проекта с отражением эффектов, получаемых от продажи станка (табл. 13.4). Заметим, что финансовый результат от прекращения проекта при продажной цене оборудования:

Х = Х + (Х - Балансовая стоимость на конец пятого года) х 0,24.

Из табличных расчетов видно, что уже после второго года реализации проект может быть прекращен и при этом создаст стоимость для владельцев капитала. Более раннее прекращение проекта приведет к потере стоимости. Таким образом, экономический срок жизни проекта равен двум годам. Прекращение проекта на четвертом году реализации позволит получить максимальный рост стоимости вложенного капитала (максимальное значение NPV). Следовательно, оптимальный экономический срок жизни проекта равен четырем годам.

Но есть и ряд претензий к данному критерию, а также типичных ловушек, с которыми сталкиваются аналитики при попытке оценить инвестиционное решение и ранжировать проекты, составить инвестиционную программу.

Первая проблема — достоверность прогноза денежных потоков. Возникает при построении прогноза денежных потоков в номинальном выражении, т.е. с учетом изменения цены как на выпускаемую продукцию (услуги), так и по элементам затрат. В теории прогноз может быть построен как в базовых ценах (тогда имеет место поток реальных денежных средств), так и в ценах текущего года (это номинальные потоки). Построение прогноза цен по большой номенклатуре продукции и элементам затрат является сложной задачей для финансового менеджера компании. Поэтому часто аналитика строится в базовых (неизменных) ценах. При этом следует иметь в виду, что для реальных потоков в качестве ставки дисконтирования должна применяться реальная ставка процента (т.е. ставка, очищенная от инфляции). Такой расчет (с реальными потоками и реальной ставкой процента) не приведет к ошибкам, если изменение цен на ключевые факторы реализации инвестиционного проекта сопоставимо с инфляционными ожиданиями. В противном случае возможны грубые просчеты. Единственный вариант преодоления этой ловушки — переход к прогнозу цен и номинальным потокам.

Пример. Маркетинговый анализ предполагаемой продукции по проекту показал, что цены на временном периоде жизни проекта будут падать (порядка 4—7% в год). Цены на сырье и материалы, а также удельные затраты по труду, предполагается, будут расти на 18% в год. Прогнозируемая Минфином России инфляция составит 10%. Такие прогнозы не позволяют аналитику строить финансовую модель в реальных величинах.

Вторая проблема проявляется при оценке инвестиционных затрат. Например, компания имеет в своих активах неиспользуемые производственные помещения, которые могут быть задействованы для реализации проекта производства новой продукции. Там будут размещены покупаемое оборудование и складские запасы. Возникает вопрос: следует ли учитывать в аналитике стоимость (например, балансовую) используемого здания?

Часто со стороны менеджеров компаний звучит положительный ответ, ведь фактически на проект идет большее количество активов, чем привлекается денежных средств. В стоимостной аналитике ответ будет более осторожным. Если имеющееся здание и коммуникации не были задействованы при реализации проекта и нет альтернативных возможностей их использования, то их вклад в проект рассматривается как конкурентное преимущество и не фиксируется в виде инвестиционных затрат. Другое дело, если помещение и другие активы были задействованы, приносили компании денежные потоки, а после принятия положительного решения по проекту будут переориентированы. Или же имеется возможность альтернативного использования зданий и помещений, например через сдачу в аренду или продажу. В этом случае в качестве альтернативных затрат упускаемая выгода от активов, исключенных из использования и переориентированных на проект, должна быть учтена как дополнительная строка инвестиционных затрат.

Еще один аспект, связанный с оценкой инвестиционных затрат, — ранее понесенные издержки. Например, за несколько лет до рассмотрения проекта компания уже могла провести маркетинговые исследования, подготовить техническую документацию, подвести коммуникации к имеющейся территории. Возникает вопрос: следует ли учитывать эти понесенные издержки как часть инвестиционных затрат по проекту? Аналитики говорят «нет». Это уже сделанные и безвозвратные издержки (sunk costs), которые не должны учитываться при оценке эффективности инвестиционного проекта. То, что эти затраты позволяют компании сэкономить на маркетинговых и других расходах, является конкурентным преимуществом, которое вносит свой вклад в инвестиционную привлекательность проекта.

Нередко забываемый элемент инвестиционных затрат — вложения в оборотные активы (запасы, дебиторскую задолженность). Для некоторых сфер деятельности (торговля, обработка материалов) эти инвестиции могут быть существенны. Аналитики рекомендуют рассчитывать инвестиции в оборотные активы и учитывать их на инвестиционной стадии, а при ликвидации проекта включать в поступление (возврат) денежных средств. Часто используются два метода оценки инвестиций в оборотный капитал: метод доли в выручке и метод задания коэффициентов оборачиваемости по информации с уже реализуемых проектов или по компаниям-аналогам.

При покупке оборудования, сложной техники следует учитывать период монтажа, наладки, освоения созданных мощностей. На стадии ликвидации проекта возможны дополнительные инвестиционные оттоки, а также инвестиционные поступления, связанные с продажей активов.

третья проблема — обоснование ставки дисконтирования. Успешные компании обычно для разного типа проектов (различающихся по присвоенным категориям и по проведенному качественному анализу факторов риска) используют разную ставку дисконтирования. Так, более рискованные проекты по сравнению с операционной деятельностью компании получают дополнительную премию за риск (обычно на уровне 2—5 процентных пунктов). Эти надбавки к ставке дисконтирования в ряде случаев фиксируются в положениях об инвестиционной программе (в критериях отбора проектов). Есть и аналитические способы обоснования ставки дисконтирования, которые ориентируются на складывающиеся отраслевые оценки инвестиционного и кредитного риска и выбираемую по проекту структуру капитала. При определенных предпосылках в качестве ставки дисконтирования проекта реализующей проект компании может использоваться и метод WACC.

Часто высказываемая аналитиками претензия при введении ставки дисконтирования с ориентацией на стоимость денег компании или отраслевые значения — игнорирование портфельного эффекта при сложении потоков компании с не абсолютно коррелированными потоками инвестиционного проекта. Чем более потоки по проекту зависят от других факторов риска в отличие от потоков компании, тем меньший риск ассоциируется с объединенными потоками. В академической литературе предложены различные методы учета такого эффекта. Например, Тутл и Литценбергер предложили формулу для вычисления ставки дисконтирования проекта при наличии портфельного эффекта:

Четвертая проблема возникает при сопоставлении альтернативных проектов по критерию NPV. Принцип максимизации не работает для проектов неравного срока и проектов разного масштаба (различающихся инвестиционных затрат). В практике анализа инвестиционных проектов находят применение два метода ранжирования проектов с неравными сроками: метод продолженного срока и метод эквивалентного аннуитетного потока.

Метод продолженного срока предполагает возможность повторного осуществления проектов и использование критерия NPV на одинаковом временном горизонте (отбор по наибольшему значению) для многоразового осуществления проектов.

Метод продолженного срока предполагает:

• нахождение наименьшего общего кратного из числа лет функционирования по двум или нескольким оцениваемым проектам (например, при выборе из двух альтернативных проектов двух и трех лет продолженный срок функционирования равен шести годам, один проект осуществится по данному методу два раза, а другой три раза);
• расчет NPV многоразового осуществления каждого проекта на продолженном сроке NPV(i, n), где i — срок функционирования проекта, n — число раз осуществлений проекта, продолженный срок равен произведению (i) (n);
• выбор проекта с наибольшим значением NPV.

Метод эквивалентного аннуитета. Под аннуитетным потоком понимается серия платежей, равных по номиналу и приходящих через равные промежутки времени. Метод эквивалентного аннуитета предполагает следование следующему алгоритму:

• расчет NPV по каждому проекту с индивидуальным сроком функционирования (NPVi);
• нахождение денежного потока в виде аннуитета, который на индивидуальном сроке функционирования i обеспечивал то же значение NPV;
• правило ранжирования: проект с более высоким эквивалентным аннуитетом для любого срока функционирования обеспечит более высокое значение NPV, и такой проект предпочтительнее;
• анализ может быть продолжен расчетом NPV по каждому проекту для бесконечного аннуитета.

Пятая проблема — критерий NPV игнорирует значимость нефинансовых ограничений при формировании инвестиционной программы. С финансовой точки зрения ограничения на инвестиционный бюджет связаны исключительно с недостаточностью доходности имеющихся инвестиционных предложений. Предполагается, что если доходность проекта превышает затраты на капитал, которые формируются на рынке с учетом рисков этого проекта и реализующей его компании, то менеджеры всегда сумеют привлечь новый капитал и реализовать проект. Таким образом, если рассматриваемые десять независимых проектов компании дают в расчетных оценках положительные значения NPV, то все они должны быть приняты.

В реальной жизни кроме финансовых ограничений компания сталкивается с нефинансовыми барьерами, что означает невозможность принять все эффективные с точки зрения теории инвестиционные проекты. Примеры нефинансовых ограничений: нежелание собственников увеличивать акционерный капитал за счет новых (внешних) инвесторов, нежелание работать даже на выгодном заемном капитале из-за боязни попасть в моральную зависимость, управленческие ограничения на принимаемые проекты (невозможность контролировать большое число разноплановых эффективных с точки зрения финансового анализа проектов). Для того чтобы учесть ограниченность капитала, аналитики используют модифицированный показатель NPV, который получил в русскоязычной литературе название индекса рентабельности (profitability index, PI), или «коэффициента выгоды-издержки».

Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) — относительный показатель эффективности инвестиционного проекта. Он характеризует уровень получаемого эффекта (это может быть приведенная оценка операционных денежных потоков или значение NPV) на единицу инвестиционных затрат. Чем больше значение индекса, тем выше отдача каждой денежной единицы, инвестированной в данный проект. Традиционно индекс рентабельности рассчитывается как отношение приведенной стоимости чистых денежных притоков проекта к текущей стоимости инвестиционных затрат:

Критерий PI предполагает сопоставление расчетного показателя с единицей и отбор из проектов, удовлетворяющих этому критерию, тех, у которых данное значение максимально. Критерий PI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений.

К недостаткам критерия можно отнести то, что он не обладает свойством слагаемости (аддитивности).

Шестая проблема — критерий NPV игнорирует управленческую гибкость, позволяющую менеджеру менять ход реализации проекта при изменении внешней среды. Сам расчет NPV предполагает, что ход реализации проекта (выбор календарного графика инвестиционных затрат, номенклатура продукции, управление издержками и оборотным капиталом, срок жизни проекта) жестко заданы и формируют финансовую модель. Однако для каждого проекта всегда существует вероятность изменения последовательности инвестиций, масштаба, расширения или задержки этапов реализации. Успешные компании часто отказываются даже от формально эффективных проектов (с положительной оценкой NPV) или принимают проекты с нулевым или даже отрицательным значением расчетного чистого эффекта. Объяснить такой парадокс критерий NPV не в состоянии. Однако это позволяет сделать метод реальных опционов.